还款计划之后：存量PPP真正缺的是增信

还有一些案例，已经进一步变成真实资金和资产。

中节能国祯的道真项目就是一个典型案例。

道真国祯此前与当地政府(贵州道真自治县)就污水处理项目资产回购发生纠纷。截至2023年底，政府方尚欠资产回购款约1.98亿元。

2024年5月，在法院主持下双方达成调解。

随后，政府方实际将约1.68亿元打入共管账户，其中约1.098亿元已经解付给企业;剩余5891.03万元再通过资产抵偿等方式处理。到中节能国祯2025年年报披露时，该案件已经结案，并收回全部回购价款。

这个案例与普通还款协议的差别更加明显。

对企业来说，"政府承诺给我1.68亿元"，和"1.68亿元已经进入共管账户"，完全是两种性质的资产。

前者还有履约风险。

后者的资金已经被实际锁定。

同样的道理也适用于资产抵偿、专项债资金到账等安排。

所以，如果把不同的存量PPP化债方式按照现金确定性粗略排列，可以看到一个很清楚的层级：

普通还款计划——明确资金来源的还款计划——第三方信用增信——可处置资产保障——资金进入共管账户——现金实际到账。

越往后走，企业面对的不确定性越低。

06 84号文之后，真正重要的是把"新东西"放进旧债务

这也可以帮助理解84号文为什么如此重要。

84号文一方面要求地方政府将PPP项目相关支出纳入预算、严格执行支付计划;另一方面明确允许符合条件的项目统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出。对于已运营项目，也可以使用相关地方政府专项债券，有序处理社会资本垫付的建设成本。

这些政策真正改变的，并不仅仅是还款时间。

它们有可能给过去的债务带来新的偿付资源。

如果一个政府拖欠企业三个亿，过去靠本级财政每年挤出三五千万元偿还，可能需要很多年。

如果专项债等新资金能够依法进入，一部分长期应收账款就可能真正转化成现金。

从这个角度看，判断一个化债方案有没有含金量，可以问一个非常简单的问题：

签完新协议以后，有没有什么以前没有的东西进来?

有新的资金吗?

有银行信用吗?

有可处置资产吗?

有地方国企或者其他有支付能力的主体承接吗?

有被锁定的账户吗?

如果什么都没有，只是把"去年应该付款"改成"明年开始分期付款"，企业自然很难真正放心。

07 企业未来谈化债，需要谈"两张表"

过去社会资本和政府谈PPP化债，容易把注意力集中在一张表上：

还款计划表。

今年多少、明年多少、后年多少。

现在看来，仅仅这一张表远远不够。

还需要第二张表：

偿付保障表。

每一期还款的钱从哪里来?

是否已经列入财政预算?

是否对应专项债或者其他明确资金来源?

有没有银行保函?

谁是开函申请人?

哪家银行?

保函是一般保证性质，还是独立、见索即付?

有没有足额授信和反担保?

有没有资产可以抵偿?

有没有资金进入共管账户?

如果地方政府再次违约，社会资本下一步究竟向谁主张?

这张表可能比第一张表更加重要。

尤其对于上市公司和央企，接受债务延期或者折价，本身就需要经过复杂的内部决策。如果企业主动放弃一部分原合同权益，换来的却仍然只是一份没有新增保障的未来付款承诺，那么内部很难解释这种交易究竟降低了多少风险。

反过来，如果牺牲一部分收益以后，可以换到专项债现金、银行独立保函、足值资产或者受到控制的偿债资金，这笔账就完全不同。

存量PPP化债因此也需要从"谈金额"进一步进入"谈信用"。

08 真正稀缺的，不是协议，而是信用

当前PPP处置正在进入"一项目一策"阶段。

不同项目的财力情况、合同结构、金融负债和资产质量差异巨大，不可能找到一套统一方案。

但有一个原则或许是相通的。

一项真正有效的债务重组，应该降低企业原有的信用风险。

如果重组前，企业拥有一笔已经逾期三年的政府应收账款;重组后，企业拥有的是一笔未来三年、仍然完全依赖同一个财政主体支付的应收账款;那么风险究竟下降了多少，需要打一个问号。

真正能够改善资产质量的，是把新的偿债资源、新的信用主体或者新的可执行保障放进来。

兴源环境的银行保函，是否能够成为存量PPP退出中的一种可复制工具，现在还远远不能下结论。因为我们还不知道那张保函究竟由谁开、如何开、银行凭什么开，以及到期以后到底能不能真正兑付。

但这个案例至少提出了一个值得整个行业认真讨论的问题。

过去社会资本拿PPP项目的时候，最关注的是项目收益率。今天处理存量项目时，可能还需要越来越关注另外一个指标：回款的信用等级。

一份三年还款协议，和一张三年还款协议加银行见索即付保函，不是同一种资产。

一份政府付款承诺，和专项债资金已经落实，也不是同一种资产。

一笔法院调解确定的债权，和1.68亿元已经进入共管账户，更不是同一种资产。

因此，在下一轮PPP化债谈判中，社会资本真正需要争取的，可能已经不只是"政府答应还多少"。

还应该继续追问一句：拿什么保证?

存量PPP今天并不缺还款计划。真正稀缺的，是能够支撑这些计划兑现的信用。

编辑：赵凡