随着"两降一延"和"一项目一策"逐步推进，存量PPP正在经历一轮重新定价。但在"降多少""延几年"之外，还有一个问题越来越值得关注：新协议签完以后，社会资本究竟拿到了什么?近期，绿谷工作室就此陆续采访了一些业内人士。
目录
《PPP"两降一延"背后：存量项目正在进入系统性重定价》（点击阅读）绿谷工作室又陆续采访了一些业内人士。
"现在很多项目都有还款协议，也有还款计划，问题是没有任何保障。"一位环保上市公司高管谈起存量PPP化债时，对我说了这样一句话。
按照计划，今年还多少，明年还多少，分三年还是五年，表格都可以列得很清楚。但如果到期以后地方财政仍然拿不出钱，这份计划怎么办?
这位高管说："没有保障的还款计划，在现在这种情况下，如同废纸。"
从法律角度说，这个说法当然并不严谨。协议一旦有效签订，政府或者相关主体仍然负有履约责任，违约也会产生相应法律后果。
但从企业现金流角度看，这句话切中了当前存量PPP处置过程中一个越来越现实的问题：
有债务重组方案，不等于债务风险已经下降。
一笔拖欠三年的款项，重新签一份协议，变成未来三年分期支付，如果付款人没有增加新的资金来源，也没有第三方信用、资产或者其他措施为还款提供保障，那么很多时候，只是给旧应收账款重新排了一次付款日期。
随着"两降一延"和"一项目一策"逐步推进，存量PPP正在经历一轮重新定价。但在"降多少""延几年"之外，还有一个问题越来越值得关注：
新协议签完以后，社会资本究竟拿到了什么?
是一份新的付款计划?
还是专项债资金?
地方国企承接?
可以处置的资产?
共管账户里的现金?
或者，一张真正能够兑付的银行保函?
这几种安排表面上都叫"化债"，信用含量却完全不同。
地方政府拖欠PPP款项以后，重新签订分期还款协议，是目前并不少见的一种处理方式。
从政府角度看，这有现实合理性。
原来一次需要支付几个亿，在财政紧张时期可能根本拿不出来。把债务分到未来几年，可以减轻当期压力，也能够避免项目立即走向仲裁、诉讼甚至停运。
对于企业来说，如果新方案能够提高回款概率，接受延期也未必不可谈。
真正麻烦的是：付款期限发生了变化，付款能力却未必发生变化。
如果地方政府当初就是因为缺钱才形成欠款，那么一份新的三年还款计划，并不会自动让它三年后变得更有钱。
尤其在一些财政收支矛盾突出的区县，这个问题更加明显。
于是企业真正关心的，开始从"协议里写了哪一天付款"，进一步变成：
如果那一天仍然没有钱，谁来付?
过去PPP行业在很长时间里对政府信用有一种天然信任。
政府欠款，可以等。今年没钱，明年可能有。这一届政府没解决，下一届总要解决。
但随着部分项目的应收账款从一年拖到三年、五年甚至更久，企业正在重新评估这种等待的成本。
一张应收账款在财务报表上价值一个亿，并不意味着五年后才能收到的一个亿，与今天到账的一个亿价值相同。
这也是为什么，当前PPP化债除了讨论债务金额和偿还期限，还需要讨论另外一个过去没有那么受重视的概念：
增信。
我们上一篇文章提供的样本之一是兴源环境。我们再来回顾一下。
2025年，兴源环境与福建诏安县四都镇人民政府、诏安工业园区管理委员会等方面达成协议，提前终止诏安县城东污水处理厂BOT项目，由政府按照约定价格回购相关权益。
2026年4月，因为四都镇政府资金安排发生调整，各方又重新签署补充协议。
回购款总额约2894.67万元。按照新方案，政府首先支付40%，约1157.87万元;剩余60%、约1736.80万元在2026年12月30日前支付。
如果只是到这里，这仍然是一份常见的延期付款协议。
真正值得注意的是下面一条：
四都镇人民政府、诏安工业园区管委会应在补充协议签署后3个工作日内，单独或者共同向兴源环境方面开具无条件、不可撤销、见索即付的银行保函，保函金额覆盖全部剩余回购款1736.80万元，期限覆盖至款项全部付清。
而且，这张保函并不是附属条款。
补充协议同时约定，兴源环境收到首期回购款，并收到符合协议要求的银行保函以后，才在5个工作日内开始配合办理资产过户。
这相当于把资产交割和付款保障绑在了一起：
先支付40%现金;剩余60%由银行信用提供保障;企业拿到现金和符合要求的保函以后，再把资产交出去。
如果未来政府不能按照约定支付尾款，符合保函索赔条件时，企业可以按照银行保函主张权利。从企业角度看，这和单纯拿到一张"年底以前支付1736万元"的承诺，显然不是一回事。
银行付款保函本身就是一种信用转换工具。建设银行对付款保函的定义是，应买方或发包方要求，银行向卖方或承包方作出书面承诺，保证前者履行合同付款义务;根据支付安排不同，还可以分为即期、延期和分期付款保函。
也就是说，这项安排在一定程度上把企业面对的信用，从地方付款人的商业信用，转换成了开函银行的信用。
但兴源这个案例目前还存在一个非常关键的信息空白。
公开公告目前能够确认的是"协议要求开具银行保函"，但尚未披露几个最关键的信息：
第一，最终是哪家银行开函?
第二，保函目前是否已经实际开具并交付兴源环境?
第三，保函申请人究竟是四都镇政府、园区管委会，还是其他主体?
第四，银行凭什么愿意承担这1736.80万元的付款风险?是否有保证金、授信额度、资产抵押、地方国企反担保或者其他增信安排?
第五，银行保函具体的索赔条件是什么，是否真正能够实现"见索即付"?
这些问题将直接决定，这张保函究竟是一项多大程度上的实质性增信。
针对这些问题，绿谷工作室向兴源环境董秘申请采访，截止发稿未获答复。
虽然没有从兴源环境了解到具体的实现方式，但银行保函这种方式还是蛮有意思的。
银行保函看起来只是薄薄一张纸，但它与普通还款计划之间有一个根本差别：银行需要承担信用风险。如果被担保人不付款，银行可能需要按照保函约定先行履行付款责任。
所以银行不会无条件给任何主体开函。
比如：工商银行公开的付款保函业务要求，申请人需要经过信用评级并核定授信额度，同时按照银行规定缴纳一定比例保证金。建设银行的境内保函业务则明确要求，申请人资信状况良好、具备履行保函项下义务的能力，并能够提供符合要求的反担保。
这也意味着，如果一个财政已经非常困难的区县，希望银行为它几千万元甚至几个亿的PPP回购款提供见索即付保函，真正困难的环节可能就在这里：
银行为什么愿意把地方政府的付款风险接过来?
从过去的基础设施项目中，其实能够找到答案。早年的BT模式里，就曾经广泛讨论过这种安排。
山西阳侯高速公路一期工程采用BT建设，项目建成以后由业主分三年回购。为了保障投资人的回购资金安全，项目安排由国有商业银行或股份制商业银行省级分行以上机构出具一张覆盖建设期和回购期、期限六年的全额回购履约保函。
另一个更能说明银行增信机制的案例，恰好也发生在福建诏安。
2011年，纳川股份参与诏安金都工业集中区路网一期BT项目。公开文件披露的回购保障措施非常具体：
业主指定等值商住用地作为回购资金担保;已经取得土地使用权证的商业用地抵押给当地银行，由银行向投资人出具履约保函;相关土地挂牌出让款还要优先用于工程回购。
这个结构里，银行保函并不是凭空产生的。
它的背后是：土地资产给银行提供反担保，银行再把自己的信用提供给投资人。
所以，一张真正有价值的银行保函，背后往往意味着至少有一种东西发生了变化：
增加了一个有偿付能力的信用主体;
增加了可以处置的资产;
增加了保证金;
或者占用了银行真实的授信额度。
这与重新打印一张三年还款表，有本质区别。
问题是，如果银行保函这么好用，为什么今天大量存量PPP化债不直接照着做?
原因之一，是政策环境已经发生了很大变化。
过去BT快速发展时期，一些项目实际上通过政府回购承诺和银行信用，把政府未来付款能力作为项目融资基础。
后来，随着地方政府隐性债务监管不断加强，这种做法受到严格限制。
2017年财政部等部门明确要求，地方政府不得以担保函、承诺函、安慰函等方式违法违规提供担保，也不得在PPP等合作中承诺回购社会资本投资本金、承担其本金损失或者承诺最低收益。
2019年财政部进一步规定，规范PPP项目不得由政府方或者政府出资代表回购社会资本投资本金、承诺固定回报或最低收益，也不得通过为项目融资提供担保、还款承诺等方式，由政府实际兜底项目投资建设运营风险。
2022年相关政策又再次重申，PPP合同及补充协议不得约定政府承担项目融资偿还责任等兜底条款。
所以，今天我们讨论"给PPP企业提供银行保函"时，必须区分两种完全不同的东西。
一种是在PPP项目开始时，为社会资本投资本金、融资债务或者最低回报提供政府兜底。这是过去监管重点防范的问题。
另一种情形，则是项目已经提前终止，双方完成资产评估和债务确认，形成了一笔明确的资产回购价款或者补偿款，此时对这笔已经确定的付款义务设计支付保障。
兴源环境显然更接近后者。它保障的并不是兴源未来二十多年BOT项目能不能挣到钱，而是一项已经提前终止的BOT项目形成的回购尾款。二者在交易性质和风险结构上存在明显不同。
不过，这是否意味着这一类银行保函可以普遍用于存量PPP退出和化债，目前仍需要结合具体项目的预算程序、开函主体、银行授信和地方债务监管要求判断。
兴源案例之所以值得继续跟踪，也正在于此。
如果把视线从保函进一步往前推，会发现存量PPP化债其实存在不同层级的信用保障。
有的只有还款计划。
有的增加银行或者其他第三方信用。
还有一些案例，已经进一步变成真实资金和资产。
中节能国祯的道真项目就是一个典型案例。
道真国祯此前与当地政府(贵州道真自治县)就污水处理项目资产回购发生纠纷。截至2023年底，政府方尚欠资产回购款约1.98亿元。
2024年5月，在法院主持下双方达成调解。
随后，政府方实际将约1.68亿元打入共管账户，其中约1.098亿元已经解付给企业;剩余5891.03万元再通过资产抵偿等方式处理。到中节能国祯2025年年报披露时，该案件已经结案，并收回全部回购价款。
这个案例与普通还款协议的差别更加明显。
对企业来说，"政府承诺给我1.68亿元"，和"1.68亿元已经进入共管账户"，完全是两种性质的资产。
前者还有履约风险。
后者的资金已经被实际锁定。
同样的道理也适用于资产抵偿、专项债资金到账等安排。
所以，如果把不同的存量PPP化债方式按照现金确定性粗略排列，可以看到一个很清楚的层级：
普通还款计划——明确资金来源的还款计划——第三方信用增信——可处置资产保障——资金进入共管账户——现金实际到账。
越往后走，企业面对的不确定性越低。
这也可以帮助理解84号文为什么如此重要。
84号文一方面要求地方政府将PPP项目相关支出纳入预算、严格执行支付计划;另一方面明确允许符合条件的项目统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出。对于已运营项目，也可以使用相关地方政府专项债券，有序处理社会资本垫付的建设成本。
这些政策真正改变的，并不仅仅是还款时间。
它们有可能给过去的债务带来新的偿付资源。
如果一个政府拖欠企业三个亿，过去靠本级财政每年挤出三五千万元偿还，可能需要很多年。
如果专项债等新资金能够依法进入，一部分长期应收账款就可能真正转化成现金。
从这个角度看，判断一个化债方案有没有含金量，可以问一个非常简单的问题：
签完新协议以后，有没有什么以前没有的东西进来?
有新的资金吗?
有银行信用吗?
有可处置资产吗?
有地方国企或者其他有支付能力的主体承接吗?
有被锁定的账户吗?
如果什么都没有，只是把"去年应该付款"改成"明年开始分期付款"，企业自然很难真正放心。
过去社会资本和政府谈PPP化债，容易把注意力集中在一张表上：
还款计划表。
今年多少、明年多少、后年多少。
现在看来，仅仅这一张表远远不够。
还需要第二张表：
偿付保障表。
每一期还款的钱从哪里来?
是否已经列入财政预算?
是否对应专项债或者其他明确资金来源?
有没有银行保函?
谁是开函申请人?
哪家银行?
保函是一般保证性质，还是独立、见索即付?
有没有足额授信和反担保?
有没有资产可以抵偿?
有没有资金进入共管账户?
如果地方政府再次违约，社会资本下一步究竟向谁主张?
这张表可能比第一张表更加重要。
尤其对于上市公司和央企，接受债务延期或者折价，本身就需要经过复杂的内部决策。如果企业主动放弃一部分原合同权益，换来的却仍然只是一份没有新增保障的未来付款承诺，那么内部很难解释这种交易究竟降低了多少风险。
反过来，如果牺牲一部分收益以后，可以换到专项债现金、银行独立保函、足值资产或者受到控制的偿债资金，这笔账就完全不同。
存量PPP化债因此也需要从"谈金额"进一步进入"谈信用"。
当前PPP处置正在进入"一项目一策"阶段。
不同项目的财力情况、合同结构、金融负债和资产质量差异巨大，不可能找到一套统一方案。
但有一个原则或许是相通的。
一项真正有效的债务重组，应该降低企业原有的信用风险。
如果重组前，企业拥有一笔已经逾期三年的政府应收账款;重组后，企业拥有的是一笔未来三年、仍然完全依赖同一个财政主体支付的应收账款;那么风险究竟下降了多少，需要打一个问号。
真正能够改善资产质量的，是把新的偿债资源、新的信用主体或者新的可执行保障放进来。
兴源环境的银行保函，是否能够成为存量PPP退出中的一种可复制工具，现在还远远不能下结论。因为我们还不知道那张保函究竟由谁开、如何开、银行凭什么开，以及到期以后到底能不能真正兑付。
但这个案例至少提出了一个值得整个行业认真讨论的问题。
过去社会资本拿PPP项目的时候，最关注的是项目收益率。今天处理存量项目时，可能还需要越来越关注另外一个指标：回款的信用等级。
一份三年还款协议，和一张三年还款协议加银行见索即付保函，不是同一种资产。
一份政府付款承诺，和专项债资金已经落实，也不是同一种资产。
一笔法院调解确定的债权，和1.68亿元已经进入共管账户，更不是同一种资产。
因此，在下一轮PPP化债谈判中，社会资本真正需要争取的，可能已经不只是"政府答应还多少"。
还应该继续追问一句：拿什么保证?
存量PPP今天并不缺还款计划。真正稀缺的，是能够支撑这些计划兑现的信用。
编辑：赵凡
版权声明：
凡注明来源为“中国水网/中国固废网/中国大气网“的所有内容，包括但不限于文字、图表、音频视频等，版权均属E20环境平台所有，如有转载，请注明来源和作者。E20环境平台保留责任追究的权利。
媒体合作请联系：李女士 13521061126
Copyright © 2000- https://www.h2o-china.com All rights reserved. 中国水网 版权所有
传真：010-88480301
E-mail：hjf@e20.com.cn
本站常年法律顾问：北京市康达律师事务所刘文义律师 京ICP备10040015号-7
京公网安备：11010802035285
