郝小军：十五五破局之市场化集中下的并购战略

01什么是一个好的并购战略?

要不要并购？怎么开展并购？并购的方向在哪里？这是每个有增长或是有发展的企业所必须面临的一个战略考量。

并购领域中著名的“几不可能三角”——即低风险、高收益和良好流动性三者难以兼得。但并购方往往希望实现这三个目标，这给并购相关人员带来了极大的挑战。如何在现实约束下寻找突破口，成为并购决策中的核心难题。

并购“几不可能三角”

什么是一个好的并购战略？郝小军指出，一流的并购战略能够做到战略明晰、协同增价、风险可控、财务稳健，这要从四个方面来把握：首先，从产业周期来分析宏观趋势，从产业政策判断入场时机，两方面结合起来衡量“买得对不对”；其次，通过国际对标分析发展空间，通过并购标的分析资产质量，解决“买得贵不贵”的问题。这两个问题是并购中最核心且永恒的议题。

02并购战略的四大评价维度

并购战略的四个评价维度即：①从产业周期看趋势；②从产业政策看时机；③从国际对标看发展；④从并购标的看质量。

首先从产业周期看趋势。与投资密切相关的是大约十年一个轮回的投资周期，其中包括复苏、繁荣、萧条和衰退等阶段。环境产业自2002年以来，大概每十年都会经历这样一个周期。每一个投资周期的盘整期都会发生很多有名的并购事件，例如在第一个周期中北控和中科成的合并促成了北控水务的成立；第二个周期则有国资入股中节能、东方园林、碧水源等案例。

在市场集中化趋势下，当前产业并购是不是迎来新的并购时机？我们看到固废板块很活跃，在固废处理领域出现了多个百亿级别的并购案例，如中环装备并购环境科技，瀚蓝环境私有化粤丰环保。

如果把视角从2018年拉回到现在，中美经历了从2018年开始至今的七年贸易战后，结合股市表现来看，新的转机或将出现，当下的资产低点，或许是最好的入场时机。

此外，近期资本动向显示，自2016-2017年高峰后一度远离环境产业的资金（包括险资等）重新表现出对该领域的兴趣，尤其是对环保领域能提供稳定现金流的优质资产的关注。例如，中国水务获泰康资产股权投资，深能环保引入国寿投、中保投、太平人寿等战略投资者。

新的周期下，以央国企为代表，纷纷推出投资并购战略，如中国水务、重庆水环和成都环投资本等企业均提出搭建环保投资运营和资本运作平台。这些动态反映出在当前经济周期背景下，环境产业中的并购活动及其潜在机遇。

再从产业政策看时机。从产业政策的角度来看，尤其是在资本层面，自2024年起国家和地方政府纷纷出台鼓励并购的政策，如中央层面的新国九条、创投十七条、并购六条，以及地方层面的上海股权三十二条、浙江市值管理九条和深圳并购重组行动方案等。这些政策推动了产业并购成为未来的主流趋势，并促进了产业协同和产业资产证券化。

尽管有时中央文件发布后并未立即转化为实际行动，但在当前政策背景下，央国企确实抓住了并购机遇，包括通用集团吸并中成套（含亚德环保）、瀚蓝环境103亿私有化粤丰环保等案例；甚至有企业跨界而来，如奇瑞控股万德斯的例子；此外，私募基金也在控股上市公司。政策驱动下，不仅仅是资产并购，很多上市公司之间的并购也会密切发生。

在IPO放缓与存量资产盘活的叠加效应下，中国资本市场正从增量扩张向存量焕新转型。郝小军判断，“十五五”期间环保治理类央企可能出现大范围并购重组，中小市值上市公司之间可能相互并购整合。他进一步预测指出，到“十六五”结束，主业聚焦环境治理类的央企将不超过十家。事实上，国投已将其部分业务转移给通用，这可能是行业整合的象征性信号。

从国际对标看发展。通过国际对标可以发现，新一轮产业周期下，市场化集中是大势所趋，并购重组是重要手段。包括威立雅收购苏伊士的一部分业务。实际上，欧洲大的资产端，知名的环保巨头寥寥无几。

对比国际环保类上市公司最近的市值，北美最大的固废处置公司市值约为六千多亿元人民币。相比之下，国内环保类上市公司的最高市值，碧水源曾摸高到七百亿市值，现在基本在三百亿以内。

我们不应单纯以市值来衡量企业的天花板，从市盈率（PE倍数）角度来看，当前环境产业的平均市盈率大约在12到15倍之间，但国际上有些公司，如威立雅的市盈率达到18倍，而一些专注于固废处理的公司市盈率甚至高达30多倍，这个市场依然被资本所看好。此外，十几倍的市净率（PB），这对于环境产业来说也是难以想象的高。

有一个小的案例跟大家分享，Clean Harbors这家公司通过35次并购完成跨越周期的崛起，一举实现从区域小公司到北美危废之王，在北美拥有七百多亿的市值。相比之下，过去国内一些危废企业也做得很好，但现在逐渐没落。这表明，虽在同一领域，不同企业的市场表现和发展趋势也可能存在显著差异。

结合巴菲特指标看中国股市估值合理性。巴菲特指标，即一个国家股市总市值与GDP的比率，若低于合理区间70%～80% ，说明市场可能被低估，存在投资机会。目前，美国的这一指标明显偏高，超过了200%，导致特斯拉、英伟达等公司股价回调。相比之下，中国A股的巴菲特指标大约在70%左右，这意味着当前在中国进行资产标的并购时，估值处于全球合理水平，是一个合适的入市时机。

最后，从并购标的看质量。郝小军展示了近三年环境产业主要并购事项，分析2024年环境产业的并购大事件，显示出以下几大趋势：一是，百亿级并购打造产业“链主”，瀚蓝环境私有化粤丰环保，交易完成后，垃圾焚烧投运总规模有望达A股第一，行业前三；二是，区域市场集中，以民营企业军信股份为例，军信通过收购湖南仁和实现了产业链优化和有机固废处理能力的补充；三是，认可长期投资价值，如长城人寿举牌中国水务、江南水务、城发环境，投资者越来越倾向于寻找那些能够提供持续稳定回报的并购机会，而不是追求短期利益。

03“十五五”并购战略思考

基于以上分析，郝小军提出“十五五”并购战略思考。为什么2018年后，几乎无市值大于300亿的环保公司？在当前进行并购时，央国企面临多重并购之痛：包括估值差异、程序繁冗、合理性追责以及资产的整合等问题，这些因素共同构成了实施并购的重大难题，应该如何破局？

潜在方向①规模扩张+错位区域整合。通过平台方式推动并购，帮助解决卖方与国企之间难以弥合的差距。具体做法是通过组合不同区域的资产包，实现跨区域整合。例如，将东北、河南、广东的资产分别匹配给沈阳、城发、广业等合适买家，从而提高交易可行性。目前这种错位整合模式已获得AB方阵的支持，也希望与更多企业展开合作，通过不断丰富资产包，推动实现真正的并购目标。

潜在方向②上市公司之间的整合。环境产业中，中小市值上市公司仍占主流。在当前证监会对上市公司发行数量加强管控的背景下，上市公司之间的整合成为必然。平台可以为并购双方提供重要的发展方向和机会。

潜在方向③产业基金的多元应用。利用国家级绿色产业投资基金、地方产业基金等进行合作并购，在合适的时机将并购资产装入上市公司主体内，这种方式可以避免许多决策和流程上的麻烦。

郝小军最后指出，上善易和就是要用平台的力量，助力企业资本战略规划落地，推动环境产业整合并购升级。

编辑： 李丹