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企业哪些利润不可持续?有何特征?

时间:2022-07-04 09:31

来源:侯铁成谈投资并购

作者:侯铁成

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管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差,得不偿失。杠杆本质上是零和博弈,以后期风险获取前期小利,长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到,故经之以五事,校之以计,而索其情: 一曰道,二曰天,三曰地,四曰将,五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨,投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。

企业的利润来源于基础利润与一次性利润(周期利润)和超额利润。

基础利润包括资产利润、管理利润、杠杆利润、投资利润。一次利润来源于市场波动、新兴行业、周期上行。超额利润来源于护城河(无形资产、转换成本、网络效应,成本优势和有限规模)。

管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差,得不偿失。

杠杆本质上是零和博弈,以后期风险获取前期小利,长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到,故经之以五事,校之以计,而索其情: 一曰道,二曰天,三曰地,四曰将,五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨,投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。

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我们投资收购过程中经常碰到一些企业,成长性不错,概念很好,估值稍微高些但还可以接受。可是一旦自己投资进去了,业绩就开始下滑,最终对赌失败违约,结局很悲惨。造成这种结果有很多因素,可能是对企业前景判断错误,可能是并购标的业绩造假,可能是因为市场环境发生了变化,可能是因为后续整合失败团队集体离职,原因很多,有的兼而有之。我们今天谈一谈其中一个比较大的坑,不可持续性增长。

这些企业的特征包括,业绩真实,历史保持增长,现金流不错,资产结构合理,具有一定的门槛。规模突然扩大,自身团队技术品牌渠道都没有特殊优势,成立时间不短,但一直不温不火。或者团队要么很年轻,创业时间5年以内。要么很老化,创业时间20年以上。团队整体素质不高,学历不高,缺乏大型企业经验。由于其业绩真实,市场前景看好,虽然核心竞争力不佳,估值一般都是当年预期业绩10倍以上,有的还很强势,要求大量的现金,甚至还有的标的股东拒绝对赌。

我们可以看几个案例:

永清收购波司登持有的康博危废,对方要价近10亿,且不接受对赌,大股东迫不得已先以现金形式进行收购,并向上市公司对赌,然后装入上市公司。结果就是业绩逐年下滑,大股东亏损,而且遭受证监会的质疑。大股东并没有从中获利,却为何要主动承担责任,在自己不熟悉的行业接受对赌呢?本质上就是对标的的看好,以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期,有些企业收购一些做口罩的企业,前面获利很多,后面也是亏损得一塌糊涂。这种就是典型的不可持续性行业。

过去几年环卫公司纷纷起来,但这些企业本质上都缺乏核心竞争力,是市场推动的,成长的企业都是因为销售做得好,最终上市之后,很难摆脱销售做得好这个诅咒,最终企业受到宏观环境的影响,越做越差。

我们放大到整个环保行业看。政策推动行业发展,企业缺乏核心竞争力,护城河,从20年的周期看,行业内的企业依赖政策推动兴起,通过资本运作放大,不断进入新的领域苟延,最终宏观环境变化,导致泡沫破裂。本质上就是因势而生,借势而起,势落人亡。

环保行业的兴衰值得其他所有行业借鉴,笔者用环保举例不过是因为自己熟悉环保行业,但其他行业也必然出现无数类似的故事与事故。

前天朋友让我帮他看一个股票,我本身不炒股,但看几眼报表,基本就断定这个企业没戏。上市10多年,利润一直在几千万徘徊,公司做铜箔加工的,低附加值的制造业。其业绩波动主要靠铜价的涨跌,有时可以蹭下电子概念。然后各种财务造假,股东借贷等问题频出,交易所几次问询。公司利润千万级,净资产10多亿。合理估值也就20亿上下,但之前一段时间的炒作,搞了近百亿的市值,现在还有50亿左右。这种就是典型的周期性企业,而且是小周期,投资人一定要远离这种企业。

企业的利润来源分析

 一个企业的利润大体上来源于以下几个方面。

1,基础资产利润,就是资产创造的价值。资本可以推动的利润,这个利润很稳定,但实际是资产产生的,并不是企业产生的。

2,杠杆利润,就是利用银行贷款,创造的利润。当银行贷款的利息低于资产收益率的时候,就可以借钱投资,差额就是杠杆利润,但这种利润是增加了企业风险。

3,管理利润,任何一个企业都是一个系统,本质这个系统比较复杂,有一定的管理在里面,同时也承担一些风险,因此会产生一些利润。实际杠杆利润就是给管理利润进行加倍。管理必然创造利润,但不创造超额利润。

4,投资创造利润。通过投资企业,以较低的成本,获取超额利润。比如用6%的资金成本,投资企业创造8%,就是投资利润。

除了上述几种基础利润,还有几种利润,一种是一次性利润,或者周期利润。还有一种可持续的超额利润。一个企业在市场上,有时会有特殊的好机会,有时也有特殊的风险,这种情况常见,因此一个企业的报表波动是正常的,不波动反而不正常。

一次性利润形成之后,有的企业浪费了机会,有的企业把握了机会,形成了持续的利润,或者是建立的门槛。

还有一些企业通过特殊的机缘,建立了有效的门槛,形成了护城河。护城河实际是两个意思,一个是城里有高额利润,第二没有竞争对手进得来。实践中超额利润经常有,但大部分是经不起竞争的,很快会随着竞争而消失,有时一窝蜂涌入还会侵蚀原有利润,形成产能过剩。

具有超额利润,且能够形成护城河的企业有如下几个类型,这个是晨星公司总结的,巴菲特推崇的护城河理论。

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从企业的价值讲,企业的价值=净资产+无形资产,其中,净资产对应的利润包括资产利润,杠杆利润,管理利润。无形资产=可持续的超额利润 * 倍数+一次性利润(一次性利润是市场对风险的补偿,本质上是对于企业创造价值的一个奖励)

企业各种利润的递进关系

我们一定要把企业的利润拆分了,包括资产利润,杠杆利润,管理利润,这些利润加起来大体上等于企业的净资产。只有超额利润才具有商誉,才能构成账面价值之外的价值。有些企业因为收购,在资产负债表上已经形成了商誉,我们在看他真正的无形资产的时候,只有超额利润价值大于商誉才是真的无形资产,从实践角度看,绝大多数上市公司的账面商誉价值都应是负的。

只要做企业实际上就会有基础利润,包括净资产的基本收益率。有些企业财务费用是正的,实际什么都不用干,就有利润了。但实践中这个是有波动的,就是做企业一般都会有基本资产收益率,但会围绕一个基本区间上下波动。尤其是短期一段时间内,可能都是赚钱的,或者收益都不错。但一旦到了一定的规模,要想持续就难了。

这个时候提升基础收益率有几个手段。

一个是提高管理水平,提高效率。

这个会在已有的基础上有效地提升几个点的净利润率。但这个提升难度大,而且十分有限。有些企业有空间,有些企业几乎没有空间。而且这种提高效率,提升管理水平还容易掉到一个误区中,就是把精力都放在管理上,忽略战略的选择,实际上是一种勤奋的懒惰。就是大部分人经常愿意做的,宁愿勤奋,也不愿意思考。管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差,有学者认为这样得不偿失。

还有一种提升利润的手段,就是放杠杆。

比如你的企业资产收益率有8%,如果你能借到6%的资金,就会利用杠杆可以大幅提升企业的利润。如果用了50%的杠杆,企业的利润率就会变成10%。但这种方法有局限,杠杆无法放得特别大,而且实际上是有风险的。就像你做企业,一个客户给的价格虽然高,但应收账款周期长,你就会觉得这个事不划算,因为你承担了较高的风险。你能借到钱,要么有抵押物,要么有很好的盈利能力,许多时候,你是赚不到钱的,尤其在你很小的时候,体量大了些,能借到一些钱,但钱也很有限。

投资本身也是一种放杠杆,就是用低成本的资金,回去高回报的项目,但实践中许多回报达不到预期,就造成了亏损。

杠杆本质上是零和博弈,以后期风险获取前期小利,长期看甚至是负和博弈。

第三个手段就是提高自己的核心竞争力,产生护城河。

护城河有五个方面,包括低成本,无形资产,有限规模,网络效应,转化成本。低成本指有天然的成本优势,比如矿产资源,地理位置,土地资源等。这个低成本并不是指通过管理降低的成本。无形资产一般指技术优势或者是品牌优势,技术优势实际需要是新技术的不断涌现,另外形成的专利也是无形资产的重要一部分。这个无形资产并不是我们报表意义上的无形资产,是报表之外的资产,其中技术品牌这块是企业最想追求的,但实际难度很大的。有限规模是指行业很小,一家就够,多了就不行,这种一般表现在特许经营上,天然垄断上,有很强的排他性。网络效应是指不受地理限制,不受成本限制的扩张,一旦形成之后只允许少量的企业存在,许多互联网公司都这种,但互联网公司形成垄断后可能被新的业务模式取代,比如在淘宝腾讯之外,还有抖音,京东,美团等多种模式。最后一种是转化成本,这个跟品牌关系很大,就是人们不愿意换产品,哪怕这个有更好的产品出现,除非这个产品性能有极大的提高,比如我们使用了苹果手机,就不愿意轻易更换。有些品牌也是,习惯了就不愿意更换,这种也会形成护城河,产生高毛利。

地理位置类型的成本优势企业,一般不会突然出现,有限规模的企业一般都是区域性的,受政策影响比较多,还有一种是网络平台的,这种都是边际成本为零的企业。剩下两种,一种是品牌类的,需要一个时间,当然这种可以通过资金砸出来,但效果怎样,现在不好判断。还有一种是技术类的,这种比较多,也比较持续,但一般都需要一个特殊的背景。

高毛利,有护城河,是所有企业的向往,是所有企业的追求,是企业发展的终极目标。当然护城河也是相对的,时间的长短的问题,可以被不断加固,也可以不断被侵蚀,也有突然崩塌的情况。

一次性利润与周期利润

市场的波动,会带来一次性的成长。

市场还会经常性的波动,有些波动对企业不利,会侵蚀企业的利润,有的会增加企业的利润,总体上看一个企业只要生存时间足够长,总会有些好的机会,也会有些不利的机会。这种机会同样也会带来企业增长,这个增长会在结果上与管理,资产,风险的利润重合,让人们很难清晰的判断。

比如一个企业的销售收入快速增长,是行业带来的,还是自身管理,或者是技术品牌呢?在这个超额利润,我们经常会想到内因,实际外因占比很高,外因是有周期的,会变化的,内因一般可以持续,可以迭代,分不清这个内因外因,就容易在市场给机会的时候,大手大脚,在市场没有机会的时候没有储蓄够过冬的粮食。

一些企业会快速成长,比如政策型的企业,国家大力推动过的,最近的一些医疗企业,大型工程建设企业,新能源相关的企业,大宗商品相关的企业。大宗商品相关企业是周期性的涨跌。新能源的配套企业,看起来不错,但竞争也比较激烈,时间周期也比较长。医疗企业依赖某些特殊事件的影响。这些都是新企业,都会有一些成长,但这些成长是否是可以持续的,一定要关注。

投资也是,错误地把外因归为内因,就很容易高估企业的价值,给出过高的估值。超额利润,可以用经济增加值计算一次性利润不定期地出现,本质上是对企业的一种风险补偿,总体上一次性亏损要小于一次性利润。概率* 利润=业绩的波动性。就是说业绩实际上是有波动性的,对于这种波动性,时常会给少量的补偿,这个补偿是不是给的增长少,利润少,而是时间短,概率小,结合着波动,补偿的总额就不大了。

比如一个企业10年内,可能给你一波3年的超过10%的超额利润机会,而10年内还有一波2年的低于正常收益率5%的风险,这样平均每年的超额收益率就只有(30%-10%)/10=2%,实际上就是一个平庸的风险补偿了。但是如果你站在3年的周期上看,时间不短,收益率不低。持续的超额利润才是无形资产。

少数企业利用幸存者偏差,把一次性利润说成持续性利润,骗取超额的无形资产。

一个企业的估值是结合净资产和无形资产的。净资产负责基础利润部分,无形资产负责超额利润部分。这样的估值兼顾了净资产与收益法。单纯的收益法,容易忽视基础收益,容易把基础收益和超额收益混淆。我们估值实际上是估计的可持续利润,剔除那部分不可持续的一次性利润。

新兴行业也会带来成长

新兴行业会逐步转变为传统行业,具有护城河的企业才能持续保持盈利能力,但他们开始阶段的成长是是短期的供需带来的驱动力。

新型行业前期取得优势,需要提前布局,团队有相关经验,有相关营销渠道,能够利用资本推动。这个时候竞争可能不多,或者没有那么激烈。

而新型行业转化成传统行业后,会导致竞争充分,投资风险与收益率匹配,超额利润来源于品牌、技术、特许、成本、规模等。

我们区分两种行业的目的是找到其中的规律,避免产生错误的判断,进而影响企业的经营决策,以及投资者的投资决策。我们容易把短期的供需,描述为竞争后的结果,即把运气当成必然。过度夸大领先的优势,领先的优势能否持续,并有效转换,取决于企业的战略,管理,综合能力。

我们从常规的线性思维很容易造成我们把过程的成长线性放大,我过去的投资和实体经验告诉我,过去三年成长与未来三年成长在投资中大家习以为常,而在实体中难得一见。

如果在新行业中,企业取得领先优势,并能够不断稳固,就会持续超额利润,能够降低外部竞争的影响。

而如果新行业规模不大,就很容易陷入竞争。我之前看过一个做新能源电池的某个材料的公司,整体市场规模可能只有几百亿,玩家也不多,技术门槛不高,这种就比较容易因为行业规模不大,竞争激烈。然后竞争导致利润回归平均,如果资产投入大,技术门槛低,就会造成周期性亏损。有些行业按说是有一定容量限制,有一定资金门槛的。但如果只是资金门槛,和容量限制,我们经常会有投资者短视,根据错误的预测进行投资,导致整个行业亏损。

我过去投资过一家水果店,开始很赚钱,后来周边竞争对手硬要挤进来,导致供大于求,结果我们两家都亏损。这种不符合逻辑的事在实体企业中也经常发生。

周期性行业也会带来利润增长

有些企业是靠行业周期的,行业好的时候企业业绩就好,行业好的时候就差些。比如化工行业,养殖行业,大宗商品期货行业。这些行业周期性很明显,但问题是周期的长短很难判断。你可以判断出他处于低谷还是高峰,但你判断不出其持续时间的长短。

周期包括宏观周期,行业周期,市场周期,企业自身的周期。

孙子兵法提到,故经之以五事,校之以计,而索其情: 一曰道,二曰天,三曰地,四曰将,五曰法。

我们习惯在微观上找问题的答案,但找着都是要往上找的,越大的周期时间越长,影响越大。宏观周期指国家经济的起伏,中观周期指行业的兴衰,微观周期包括竞争对手的起伏。这些是外部周期。企业内部的周期包括自身人才的迭代,自身有效经验的积累以及人性错误观点发散。

国家宏观经济,一段时间是涨的,比如过去20年全球化红利的高速增长,然后人们的认知跟不上,要开始了各自的封闭对抗。

行业周期包括供需关系的调整,比如一段时间的需求旺盛,一段时间的需求萎靡,比如航运行业,大宗商品周期,还有一些新能源的投资行业。我国的太阳能行业就经历过周期,先是高速成长,然后产能过剩,企业破产,然后企业又重新建立其核心竞争力。前一段高速增长更像是一次性的,后面一段却又像可持续的,同样的行业,同样有增长,内涵是不一样的。

有的行业,有的企业没有犯过错误,没有掉过大坑里,很难真正理解周期的。

一般企业周期较短,行业周期较长,受到大行业波动影响,一时起一时落。周期是大周期套着小周期,我看到有些企业做得不错,各方面细节不错,但在大周期判断上出现问题,就很难有大的进步。比如过去20年就是基础设施大量投入的周期,如果不赶上这个周期,就很难做大做强。当然各个行业也有小周期,赶上几波周期就能有很大的收获。

总体上周期越大,持续的时间越长,企业的容错率就越高。有些小周期的时间就比较短,有的3-5年,有的5-8年。对企业的要求比较高,容错率比较差,容易出现波动。

成长的企业后续的变化

企业不可持续利润来源于三种,一次性的利润,新行业的利润,周期性的利润。

小企业基础利润容易看得清楚,大企业的一次性利润反而看不清晰,在投资收益率降低后,基础利润占比越来越高。绝大多数小企业赚的都是一次性利润,中型企业赚的是基础利润,大型企业是少量的超额利润以及一部分基础利润。

从企业的发展上看,有基础利润+一次性利润 ,可以达到中型企业,有基础利润和超额利润,也可以达到中型企业。中型企业上市后,获得较低的资金成本,稳定住后,可以成为大型企业。大型企业可以没有超额利润,可以用基础利润生存,因为资本成本变低。

小型中型企业要利用一次性利润,做大做强。有了一次性利润一定是好事,一样也会形成增长的财务趋势,但不会因此而形成竞争力。这个时候就要找到自己的护城河是什么,要想想自己该怎么维持住。如果确认自己无法维持超额利润,就要接受现实,避免盲目投资。至少可以等待下一次机会,不断地累积,也是很好的收益。好企业能够在行业好的时候充分赚钱,行情差的时候减少亏损,长期看就会形成很大的优势。

如果能够利用行情好的时候,找到并建立护城河,则会形成涅槃。小型中型大型企业,都应当不断地发展拓展自己的护城河,形成自己的超额利润,而规模大的企业可以享受到基础利润的价值。

一次性收益有可能成为周期性收益,一次性收益与周期性收益可能是一致的。比如有些一次性收益就是周期性收益中的一部分。比如周期的上升阶段。我们这里提到的周期性是指具有起伏特征的,就是有时涨,有时跌的。而一次性行业则来源很多,各种市场的奖赏,时间短,规律性差。

可持续性收益,或者说护城河形成的超额利润,也可能是多个一次性收益构成,连续的一次性收益可以构成护城河的。一次性收益如果能够不断的巩固放大,形成门槛,是可以向护城河转换的。同时护城河中的技术门槛也可能形成多个一次性收益,形成一波收益,这种多个一次性收益就不算是一次性收益了。

总结,我们分清楚几种企业成长的原因,便于企业家根据自己的成长原因,做出合理的经营判断,同时也便于投资人根据成长逻辑,做出自己的投资判断。

作者简介:

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侯铁成,毕业于厦门大学会计系,特许会计师公会会员(FCCA)、特许金融分析师(CFA)。曾在多家大型集团、上市公司从事战略、投资和资本运营等工作,拥有丰富的并购投资经验。“侯铁成谈投资并购”微信公众号的主编。其著作《中国并购指南》一书,是目前唯一的以买方视角,以操盘者身份撰写的并购指南。主要是讲中国的并购的事,同时也梳理了并购的各个环节要点,希望成为上市公司收购企业的指导书、案头书。不同于一般教材,本书的内容更多的依赖于侯铁成先生的亲身经历,有大量的实践经历,也有丰富的中国资本市场案例,本书也体现了其对并购投资的认知和理解。


编辑:李丹

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