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论北控水务的机会

时间:2017-03-21 14:51

来源:汇金网

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北控水务今年以来走势基本持平恒生指数,大幅跑输国企指数中众多个股。尽管过去的2016年保持着35%+的营收和净利润增速,并且在可预计的17、18年都会有不错的业绩增长,但是市场并不待见。

市场反应超预期的业绩,但估值水平一直在下降

跟踪北控水务这一年多以来,发现北水每次一发业绩报告,基本是符合管理层指引、超出市场预期10%左右,然后股价稍微涨一涨,接着投行也仍然保持自己低于管理层指引的预期,股价也不温不火。不过自11年以来,北水的估值水平已经从最低20PE下杀到了15PE左右。为什么快速成长的北水会被杀估值呢?北控水务能用PEG进行估值吗?

资产重:一个水处理项目,按照这几年的BOT模式来开展,前期建设过程中,北水需要大量的资本开支(PPP模式带来了变化,下文会说到);

周转率低:总资产周转率只有大概0.3,15%的ROE主要来自于高负债,截止2016年6月30日,北水的股东权益率为23%,有息负债/净资产等于216%;

经营性现金流差,每年资本开支巨大,借款总额最近几年一直在稳步增大,净负债率从13年的0.87已经提升到了15年的1.22

没有经营性现金流对于一个企业来说是很致命的问题,京东亏损这么多年依然活的好好的,就是因为其有着良好的经营性现金流,亏损不会让一个企业破产,但是现金流断掉会。可是北控水务的经营性现金流之所以这么差,是因为其处于快速成长的阶段。现在以北控具体的一个项目为例:

比如新建一个污水处理厂总投资10亿元,运营期25年,北控出3亿银行出7亿,每年现金净回流1亿,0.42亿给银行付利息,0.58亿是回报,即银行利率6%,自有出资的3亿5年多还本。但前期不分红而是去还银行的贷款本金,本金和利息逐年减少,大概8年后本金全部还光利息消失。之后17年的现金流每年1亿就全部都是北控自己的了,投资3亿25年合计回报17亿。北控觉得回报率不错,于是每年都新建1个甚至更多,即每年都追加投资10亿元或者更多,这样全公司的现金流就一直是大负数。

所以北控水务的现金流就单个项目来看,一旦达到8年的还本付息拐点之后,现金流是不错的。其实本质还是BOT的B这一块,资本开支较大,运营阶段的水务项目,单个来看资产都很轻,现金流都很好,这个可以参考法国水务龙头威立雅的财务数据。

通州项目一共300多亿的工程预算,北水带领其他几家企业一起参与了竞标,最终北水获得的工程预算大概为280亿。我认为这个案例透露出以下关键信息:

1. 从PPP项目的要求来看,PPP项目具有规模大、复杂程度上升、系统集成等特点,对项目实施主体提出了更高的要求,因此能够有效做好PPP项目的社会资本必须具备很强的技术研发&集成、投融资、模式创新、资源整合等能力;

2. 站在当地政府的角度来看,PPP持续较长的运营期是对项目运作质量的巨大考验,为保证后续服务质量采购较好、不产生负面信息,地方政府在资格预审时会通过融资能力、业绩经验、技术能力、管理经验等剔除一大批小企业,筛选出资本实力突出的大企业,特别是资源及背景优势突出的国企或者上市公司进行合作;

3. 站在参与PPP融资的金融机构的角度来看,为降低潜在偿付风险,其资金投向倾向于财政支付能力较强的大城市推出的PPP项目,更愿意和竞争实力突出的大企业合作;

4. 北控水务在PPP模式下,之所以能做到不出劣后资金,是因为项目优质、企业综合实力强,虽然PPP大家都在做,但不需要劣后资金的基本就北控水务一家,云南水务的IR曾激动的表示过对于北水模式的向往;

5. 北水在PPP模式下,利用其强大的综合实力,带投其他环保企业一起参与大型PPP项目的竞标,北水自身的营业范围也由原来的市政污水扩展到了河道治理、防洪项目、水生态修复等;

6. 北水在BOT时代积累的竞争优势,在PPP时代变得更加的强大。

PPP模式无疑是给北水带来了新的业绩增长点,市场目前对于北水17年的业绩一致性预期为29%,我个人偏乐观估计能够达到40%,并且我认为PPP的推行不会时昙花一现,参考日本在GDP大幅下滑期间,政府在环保领域的支出占比连续多年处于高位,北水的项目以及接下来几年的业绩都可以预期不错的增长。

站在博弈的角度分析估值

北水今年以来涨幅基本持平与恒生指数,北水所处的公用事业基本都不在风口,不像是汽车或者地产板块的估值修复,市场对于北水没有什么预期。

有几点需要记录在案:

1.中国光大国际最近走势很强,尤其是2月28日中午发布16年度业绩,营收同比大幅增长64%,超出市场一致性预期20%左右,净利润同比大幅增长34%,超出一致性预期8%左右。当天下午香港市场即给予积极回应,第二天仍然大涨,并且最近并未跟随指数下跌;

光大国际的生意模式类似于北控水务,所以北控水务接下来发布超出市场预期的业绩,走强可期?

2.今年中国的GDP增速目标已经下调到保底6.5%,在房地产被打压的情况下,翘翘板的另一头基建和环保PPP自然就翘起来了,A股的环保之风能否南下影响到香港市场?虽然北水现在不处于风口,但是我不排除这个可能性。大家都喜欢涨的,关注度低的好像就该被冷落一样,但关注度低的也有上涨被追捧的一天;

3.自从去年深港通开通并且取消港股通总额度之后,不少行业和个股的定价权已经被大陆资金从外资投行手中抢了过来,比如以融创为代表的内房企业和以吉利汽车为代表的汽车行业。北水目前并不在风口,定价权仍然在外资投行手里,北水也很少登入港股通十大成交榜,外资行定价的情况下,北水存在业绩增长但是股价继续不涨的可能性,因为北水的会计准则曾在15年底先后两次被浑水机构做空,一直是市场存在疑虑的地方。

结论

我认为北水值得持有。17年的预计回报率能够达到30%+,乐观预计能达到80%(业绩增速40%+,风口吹到环保板块,估值从15PE提升到20PE)

编辑:程彩云

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