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PPP+环保行业 大趋势与大机遇下如何应对?

时间:2016-08-22 13:23

来源:中信建投

作者:王祎佳

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PPP+环保:大趋势与大机遇

PPP是环保行业的重要主题,环保类PPP项目预期盈利稳定,是高质量项目的代表。对上市公司来讲,PPP模式将从多个方面优化上市公司盈利和运营能力,包括:优化盈利能力,改善现金流,降低表内杠杆、提升表外杠杆和改善施工、缓解拖欠工程款现象。

PPP获政府力推,有望成为未来投资大热点

在“资产荒”和“脱虚入实”背景下,随着PPP模式逐渐成为政府解决基建设施融资的重要途径,PPP项目日益受到资本的青睐,各大金融机构纷纷参与。对地方政府来说,PPP模式是缓解债务压力、提高投资效率的必然选择。PPP是养老金、保险公司等低风险资产的理想配置型资产,保险资金和养老金有望成为PPP重要的投资来源。2016年以来,PPP推广进入落地攻坚阶段,与往年相比政策层的思路开始发生变化,政策重点从签约转向落地,一系列政策相继出台,首只PPP支持基金的成立,助力突破瓶颈。

PPP市场仍存障碍,推广之路任重道远

推广应用PPP模式的实际进度远低于预期,甚至出现“叫好不叫座”的问题。上市公司参与PPP的顾虑有:PPP项目回报率低、风险分摊不尽合理,执行层面困难多、风险大和地方政府信用缺位;银行参与PPP的顾虑有:具有稳定现金流的项目少、项目存在还款风险和PPP项目筛选和评审难度大等。

PPP帮助改变环保行业格局

纯正的PPP项目门槛非常高,环保PPP项目不断大型化的趋势,导致上市公司逐渐大型化、巨头化,带来行业集中度的提升并带来大量并购机会。从需求端来讲,未来环保投资仍将处于高位,PPP领域两法合一,法规政策逐步明了,海绵城市和地下管廊建设需求释放;从供给端来讲,PPP项目入库审批趋严,项目门槛不断提高。供需关系共同作用,环保PPP投资价值将逐步体现。

看好PPP市场逐渐成熟,关注有经验、项目优企业

我们认为,在政府加大对实体经济的投入背景下,PPP模式是环保企业未来发展的重要方向。虽然国内PPP模式真正开始发展于2015年,还存在许多不成熟的因素,包括项目回报不稳定、风险分配不均、资金投入力度不够、担保机制不健全等,使得企业参与度仍有待提高。但是,随着政府支持力度增加,以及更多企业超越项目门槛,能够在风险可控范围内享受优质PPP项目带来现金流、盈利能力方面的优势,我们认为环保PPP项目将受到更多企业、政府和社会资本的青睐。相关投资标的上,我们看好已有一定PPP运营经验并且有能力取得优质项目的上市公司,推荐聚光科技、云投生态、高能环境、碧水源,另外建议关注兴源环境、博世科。

PPP+环保:大趋势与大机遇

规圆矩方——PPP模式梳理

国内推广的政府和社会资本合作(PPP)模式以特许经营类为主,包括六大项目模式。PPP主要分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目三类,私人部门承担的风险依次递增,国内在推广的PPP项目以特许经营类为主。目前财政部共界定了六种主要的PPP项目运作方式,包括委托运营(OM)、管理合同(MC)、建设—运营—移交(BOT)、建设—拥有—运营(BOO)、转让—运营—移交(TOT)和改建—运营—移交(ROT)。此外,常见的PPP模式还包括租赁—运营—移交(LOT)、购买—建设—运营(BBO)、建设—拥有—运营—移交(BOOT)和区域特许经营等。具体运作方式的选择主要由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、融资需求、改扩建需求和期满处置等因素决定。

PPP项目分为存量项目和增量项目。存量项目指前期通过审批、已在运行、但尚未完结的符合条件的项目转化为PPP模式运作,增量项目指直接运用PPP模式从无到有开始建设的项目。

设立项目公司SPV是PPP推广的主要组织形式。项目公司一般为有限责任公司,通常作为项目建设的实施者和运营者而存在,按出资比例分为两类:一是有实力的社会资本全额出资设立(如随州殡仪馆PPP项目)。二是由政府和社会资本共同出资设立,政府持股比例应当低于50%且不控股,不具有实际控制力及管理权(如九江市柘林湖湖泊生态环境保护PPP项目)。

值得一提的是,对地方政府来说,成立项目公司能实现“债务隔离”,缓解地方财政压力。成立PPP项目公司后,政府并未控股或未实际控制该公司行为,因此,政府参股项目公司的投资直接显示为对外投资,后续PPP项目公司融通资金后,亦不需计入政府的资产负债表中,可使这部分的负债“脱表”,有效减轻政府负债。此外,地方政府也不需要承担项目公司的偿债责任,也不为项目公司做担保。

各参与方对项目公司股权比例的诉求存在差异。由于政府并不能控股项目公司,加上上市公司需要一定的股权以保证项目经营权,PPP项目多以上市公司控股为主。但实际过程中,各参与方对项目公司股权比例有不同诉求,甚至存在一定的矛盾和冲突。

对地方政府而言,既想在不增加负债的情况下扩大建设规模,还想尽量降低项目采购成本,会结合自身财务情况和市场承接能力确定股权要求。有时地方政府为了获得一票否决权和知情权,会象征性地出资较小的比例,一般在5%左右。而有些地方政府明令要求要在PPP项目中占51%的股份,实现绝对控股,令上市公司望而却步。

对上市公司而言,希望通过投入更少的项目资本金获取更多的经营和工程收益。同时,多数上市公司希望通过表外融资形式(即项目公司承担贷款、企业债等债务,项目公司和上市公司不并表)改善负债和现金流,使报表“更好看”。因此,上市公司多会采取引入更多项目合作方或PPP基金的方式降低控股比例,以实现不并表。

对金融机构而言,规避风险是天然本性。目前PPP项目中各方的投入相对有限,以金融机构“股+债”的形式投入为主,无形中提升了金融机构的杠杆倍率。同时,PPP方案往往缺少相应风险对冲和转嫁措施。因此,金融机构选择股权形式进入PPP项目时会相对谨慎。

PPP项目范围限定在公共服务和基础设施类项目。按照发改委分类,PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目,包括:燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施,医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目,以及水利、资源环境和生态保护等项目均可推行PPP模式。同时指出,各地的新建市政工程以及新型城镇化试点项目,应优先考虑采用PPP模式建设。

项目参与方涉及多个主体,包括:金融投资机构、工程承包商和分包商、设备和技术提供商、运营管理机构和代表政府出资的主体等。

项目风险的分配。PPP项目周期长、投资大、成本高、风险多且风险后果损失大,要求事先对项目风险做合理的评估和分配。原则上讲,项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由环保公司承担,法律、政策和最低需求等风险由政府承担,不可抗力等风险由政府和环保公司合理共担。制定风险分配模式时,同时考虑风险出现的概率和带来的支出责任,一般采用可采用比例法、情景分析法和概率法进行测算。

积水成渊——环保公司参与PPP的盈利模式

以供水、污水处理和垃圾处理等项目为代表的环保项目作为最传统意义上的BOT,具有稳定的预期盈利,可作为优良的长期持有资产的特点,是高质量PPP项目的代表。因此,各环保公司参与PPP具有先天优势,近年来环保行业相关PPP项目个数和投资额呈明显上升趋势。一般来讲,PPP项目的公益性的项目性质决定了项目回报率普遍偏低,与上市公司天然的逐利性天性相悖。在此情况下,应根据环保和公用PPP项目的现实特点,设计合理可行的盈利模式,实现政府部门、环保公司和公众的“多方共赢”,保障PPP项目顺利完成。

项目资本金和外部融资来源。PPP项目的项目资金有两大来源:

一是项目资本金,PPP项目常常伴随着大量的固定资产投资,必须满足固定投资项目资本金的要求。一般而言,项目资本金占工程总投资约20%–25%。国务院对不同行业项目资本金的最低要求均做了相应要求。

二是外部融资。目前PPP项目融资的方式还比较单一,仍然以银行贷款为主,而通过银团融资、债券融资、PPP产业基金、资管计划、信托融资、资产证券化等方式筹集资金的比例还比较低。同时,由政府和社会资本共同成立的项目公司,因为资产规模小、现金流少,一定程度上也限制了自身融资能力。

项目回报机制可分为政府付费、使用者付费和项目开发性收入三类。就收费模式来讲,最科学的收费模式是使用者付费。传统的公共交通项目等已经形成了一套比较成熟的使用者付费形式,相对而言社会资本投资顾虑较少。而以环保为首的新型项目,工程量大,难以准确测算回报且缺乏成熟的付费体系,此类项目往往不被环保公司和其他社会资本所看好,导致项目落地困难。

不同回报机制的会计处理。环保PPP项目以非营利性项目为主,未来回款依靠政府付费,且付费或补贴金额多为事先确定。在此情况下,项目公司在运营期内无经营收入,新增科目长期应收款,政府付费计入利息收益。对经营性项目,运营期内的经营收入(使用者付费)归入主营业务收入。

并表与否的会计处理。并表与否对公司报表表现各有利弊:选择并表,公司债务增加(项目公司的贷款、企业债等债务将并入上市公司),但能享受项目公司的运营收入。选择不并表,则报表无法体现运营收入,施工收入归入经营性现金流,此时项目公司的债务并不会计入上市公司报表中,起到一定程度“美化”财报的作用。由于环保项目多以非经营性项目为主,项目债务动辄占到总投资的70-80%,环保公司为了报表“好看”,倾向于选择不并表。

企业先行垫付资金的情况。环保PPP项目执行过程中,可能出现地方政府因财政预算不足,没有给足够拨款,却要求项目按期完工的现象。由于环保公司在谈判中处于相对弱势,环保公司多会以自有资金或自筹流动资金先行垫付。经过后期协商后,基本能以其它形式完成应收账款或债务的置换。然而,地方政府拖欠账款的现象仍时有发生。例如,部分污水垃圾处理的中小型企业应收账款已普遍增加到营业收入的50%以上,大大增加了环保公司的财务负担。

项目退出方式大致分为两类。一是无偿移交,大部分PPP项目属于特许经营类,待特许经营期结束后无偿移交给政府指定部门;二是由政府回购,在运营期的最后几年政府每年受让社会投资人持有的股权。但是考虑到第二种回购不太符合现行法规的要求,很多项目只能等到期满后无偿移交。目前地方政府专注于力推PPP项目,存在重准入保障,轻退出安排的现象。未来将出现更市场化、多元化的退出方式。

PPP为环保公司带来哪些改变?

对环保上市公司来讲,PPP模式的引入将从多个方面优化上市公司盈利和运营能力。在此,我们梳理了环保各细分领域的典型项目,以更好地阐明我们的观点。

水务PPP项目

水务项目包括供水、再生水、污水处理等,在环保类PPP项目中占据较大比例。值得一提的是,除传统上市公司外,不少外企和大型国企纷纷进入水务项目,跨界布局环保市场,如中石化、中国铁建、葛洲坝集团等。

地下管廊PPP项目

地下综合管廊PPP项目投资大、回报周期长,如果项目整体设计合理,在地方政府的大力支持下也能成为受益长期稳定的好项目。从贵州六盘水等地下综合管廊试点城市的PPP模式成功实践经验来看,大量社会资本对此类项目表现出了浓厚的兴趣。

海绵城市PPP项目

海绵城市的建设包含“渗、滞、蓄、净、用、排”的多目标、多途径特征,建设面积广阔、项目众多、投融资压力大,能与PPP模式有效契合。

对环保公司来讲,PPP的引入将带来以下重要改变:

盈利能力的变化。在不并表情况下,环保公司以分红形式获取项目公司投资收益。一方面,应收账款和存货等项目减少;另一方面,公司负债减少,结算加快导致利息费用减少,两项因素共同作用,提高了公司整体盈利水平。然而,施工期和运营期的头几年可能会产生亏损,拉低项目投资收益,影响公司盈利表现。在上述案例中,内部收益率多能达到6–8%,盈利水平良好。

现金流的改善。在不并表情况下,环保公司自身会产生投资性现金流,其回收期与项目周期相等。若PPP项目本身能保证足够的毛利率,则能形成良好的投资性现金流,改善环保公司现金流情况。若项目本身毛利率较低,环保公司在项目资本金中出资比例较高,或地方政府拖欠账款,则会给环保公司带来较大的现金流压力。此外,一些新型的PPP模式也能帮助缓解现金流压力,如采用增量和存量项目打包的方法,运营一个项目的同时新建另一个项目,存量项目的收益将补贴新建项目的现金流。

表内杠杆降低,表外杠杆提升。由于项目公司是融资主体,在不并表情况下,能实现低杠杆撬动更多资本的效果。

对施工企业来讲,PPP项目施工进程更快,拖欠工程款的现象也将得到有效缓解。在PPP模式的环保项目里,施工方一般就是PPP项目的投资方。其中项目建设资金有项目资本金和项目贷款两大来源。如在镇江海绵城市建设PPP项目中,项目公司现金出资3.234亿元,仅占项目总投资的12.5%,项目资本金到位后即可开工,加快了施工进程;对项目贷款来讲,PPP模式下融资渠道众多,能保证项目贷款即时到账。因此,PPP模式下环保公司垫资现象将得到有效缓解。

PPP获政府力推,有望成为未来投资大热点

资产荒背景下,PPP投资吸引力凸显

2015年下半年以来,在股市泡沫破裂、大宗商品暴跌、经济预期恶化三重叠加的影响下,“资产荒”现象在金融市场不断蔓延。在固定收益回报普遍下降、房地产投资不断下滑、制造业投资短期内不明朗的背景下,能够满足投资者需求的“低风险资产”吸引力凸显。

在“脱虚入实”、中央政府大力支持实体经济的背景下,有实际需求的地方政府类融资项目将是资金的重要配置领域。截至2015年末,信托对基础产业的投资规模为2.63万亿元,占比17.89%;银行理财投向中规模最大的五类行业为:土木工程建筑业、公共设施管理业、房地产业、道路运输业、电力热力生产,占比达46.42%,其中包含大量政府类和基建类的投资项目。

随着PPP逐渐成为政府解决基建设施融资的重要途径,PPP项目日益受到资本的青睐。尽管PPP模式在实际操作过程中仍存在不少问题,但在资产荒、优质资产争夺越来越激烈的今天,PPP项目逐渐成为金融机构争夺的主阵地。2016年“第二届中国(国际)PPP融资论坛”中,官方公布的与PPP项目相关的金融机构就包含了银行、券商、保险、融资租赁、资产管理等。地方总需求达10.6万亿的PPP项目更是点燃了资本方的热情,各大金融机构纷纷加入了掘金PPP的队伍。

PPP是缓解地方债务压力的必然选择

一直以来,中央提出并反复强调“坚持积极的财政政策”,以实现稳增长的目的。对地方政府来说,随着宏观经济持续下行,财政赤字全面提升,增加财政支出力不从心。地方政府要增加财政支出来稳增长,只能通过加杠杆的方式实现。此时,43号文、45号文及新预算法的出台,一方面剥离了地方政府融资平台的功能,约束了地方政府进一步负债,另一方面确立了PPP模式在地方政府投融资业务上的主体地位。对地方政府来说,PPP模式是缓解债务压力、提高投资效率的必然选择。

PPP杠杆较大,驱动更多资本。财政部PPP中心副主任焦小平曾做过形象比喻:如果说过去融资平台投资是“借钱买房”,PPP就是“融资买房”。分行业来看,经济增长(基建)类项目杠杆率最高,一般可以达到4.9倍,卫生、环保等行业杠杆率也在3倍以上。

PPP兼顾投资体量与稳定的收益率,能“花小钱办大事”。PPP项目收益率一般为6%–8%,项目规模可达上百亿元,很好地兼顾了投资体量与收益率,是政府投资的理想方向。PPP项目中,很多时候政府的出资比例仅为5%–10%,能实现“花小钱办大事”的目的。

PPP可将政府债务隐性化。按现在的政府会计准则,公共投资必须纳入政府预算和资产负债表。对PPP模式来讲,传统的政府会计准则难以对其做准确的统计归类,PPP项目中的不少债务能从地方政府负债表剥离到表外,转化成隐性债务。然而,PPP项目显性债务隐性化的特点,也会造成一定隐性财政风险。

保险资金入场,PPP成为理想投资标的

2016年7月,保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》,放宽了保险资金可投资基础设施项目的行业范围,增加了PPP等可行投资模式。财政部官员曾在公开场合表示,希望养老金和保险等长期资金加入PPP项目。此外,发改委正研究社保基金投资组合,养老金未来可投重大基建项目。

PPP项目期长、现金流稳定,是养老金、保险公司等低风险资产的理想配置型资产。首先,PPP项目期限不得低于10年,往往是10—30年不等,适合养老金、保险公司等需要长期稳定适度回报的机构投资者;其次,随着老龄化浪潮的到来,我国养老基金规模将逐年提升,在传统金融资产利率逐步走低的背景下,PPP项目为吸纳大规模资产提供了良好去处;最后,养老金和保险等对通货膨胀较为敏感,由于PPP投资的资产主要投向基建、环保和公用等领域,具有天然的抗通胀、抗经济下滑的特性,能起到一定的对冲作用。

保险资金和养老金有望成为PPP重要的投资来源。据估计,保监会开启“大基建+PPP”模式,至少可以给“大基建”带来1万亿的增量资金。在国内利率下行,国外局势不稳的背景下,保险资金急于寻找新的资金出口,相比于高风险的股市投资,投入PPP项目有利于国家经济结构合理发展。

从国际经验来看,加拿大养老基金投资PPP较为成功,为我们提供了重要参考。据统计,加拿大养老金在基础设施的投资占总资产比例平均为5%,远高于国际的1%。这些资金雄厚的机构投资者的参与,给PPP项目提供了大量的低成本资金,同时他们自身也获得了长期稳定的投资收益。

PPP进入落地攻坚阶段,政策资金纷纷加码,助力突破瓶颈

2016年以来,PPP推广进入落地攻坚阶段。自十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”以来,PPP的政策支持直线升温。2015年里,PPP政策支持上升到中央层面,PPP项目以前所未有的速度迅速增长,研讨、推介和签约风起云涌,签约量和签约规模急剧攀升。经过为期一年爆发式的增长,进入2016年以来,不少项目隐患开始逐步凸显,“项目落地难”等问题不断频发。

政策红利持续加码,项目落地成为政策重点。2016年来,国务院以及财政部等部委频频发声,推出《关于进一步共同做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》、《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》等政策,启用PPP综合信息平台,不断优化和完善PPP模式相关实操配套政策规范。此外,与往年相比政策层的思路开始发生变化,政策重点从签约转向落地,从项目数量转向项目质量,力图实现PPP项目规模与质量齐飞。

2016年3月,财政部PPP综合信息平台正式启用,正式对外披露入库项目的多项基本信息,包括入库项目的名称、所在地区、所属行业、投资金额、实施阶段、合作年限、运作方式、回报机制、发起时间、发起类型、项目概况、联系方式、项目级别等基本信息。这是我国首次公开对外发布PPP大数据,也是迄今为止最权威、最完整、最实用的官方PPP信息平台和数据库。

2016年4月,财政部发布紧急通知,要求各地将PPP中介库情况上报。覆盖的项目包括全国1000多个已进入准备、采购、执行等阶段的项目,要求补充每个项目的“第三方中介机构”信息。该通知表明,一方面财政部已经注意到目前PPP中介机构质量的问题,开始采取措施整治;另一方面意味着今后地方政府可能将不再允许建立中介库。

2016年5月,财政部会同发改委发布了《关于进一步共同做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》,提出提高PPP项目融资效率等七项目标要求,切实提升对民间资本的吸引力,推动PPP模式持续健康发展。

2016年7月8日,李克强在国务院常务会议强调,推广PPP对促进供给侧结构性改革,促进稳增长等具有重要意义。会议厘清了有关部门职责,后续相关政策将陆续出台。

2016年7月18日,《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》印发,明确了深化投融资体制改革的指导思想、基本原则和重点任务。这是投资体制改革历史上第一份以党中央国务院名义印发的文件,是当前和今后一个时期深化投融资体制改革的综合性、指导性、纲领性文件。《意见》明确提出,政府投资资金的投向以非经营性项目为主,原则上不支持经营性项目。意味着对于经营性的特许经营或PPP项目而言,政府方出资可能会趋紧。

首只国家引导基金成立,撬动万亿PPP市场,助力突破瓶颈期。2016年3月,首只国家级PPP引导基金——国家级PPP融资支持基金成立。1800亿元引导基金由财政部联合中国建设银行股份有限公司等10家机构共同发起设立,旨在撬动社会资本、降低融资成本、发挥示范效应,强化杠杆和导向作用,吸引社会资本基金参与PPP项目,保障政府和社会资本共享万亿PPP盛宴。根据清科研究中心的搜集整理,目前已公开披露的国内PPP引导基金注册资金总规模已经超过7000亿元。参考目前已经运作实施的地方政府发起的PPP引导基金,一般为5–10倍杠杆,表明1800亿元的PPP融资支持基金可带动万亿PPP投资,为PPP突破瓶颈期提供有力助推。

我们认为,资本回报率持续下行和资产荒加剧是未来趋势所在,在房地产投资收益下滑,制造业短期内不明朗的背景下,PPP作为相对低风险、持续收益的投资标的,将成为愈发重要的投资方向。对政府来说,将通过完善相关政策、加码PPP基金、创新金融服务等方式,为PPP发展提供强有力的支持。

PPP加速爆发和落地,环保公司纷纷布局

PPP项目维持加速爆发,落地率逐步改善

PPP总投资加速爆发,超过10万亿。根据财政部的统计,截至2016年6月,全国PPP综合信息平台项目库入库项目9285个,相比3月和1月分别提升610和1243个;项目总投资达10.6万亿,相比3月和1月分别增加0.66和1.28万亿。

PPP项目落地率稳步改善,已达23.8%。截至2016年6月,财政部PPP项目库项目落地率为23.8%,相比3月和1月分别提升2.1和3.8个百分点。其中示范项目落地率为48.4%,相比3月和1月分别提升13.3和15.7个百分点。

环保行业相关项目个数和投资额呈明显上升趋势,项目落地率高于平均水平。截至2016年6月,环保行业相关(市政工程、生态环境建设、水利建设等)项目4539个,对应投资总额约3.54亿元,项目个数和投资额月复合增长率均超过5%,呈明显上升趋势。与环保和公共事业相关的市政工程、生态环境建设和水利建设项目落地率高于平均,分别为52.4%、60.0%和57.1%。

环保公司纷纷布局,落地兑现值得期待

2015年以来,环保PPP项目订单整体呈扩大趋势,上市公司的单个订单项目大型化趋势明确。由于PPP项目从落地到施工、后续运营往往需要数年时间,2015年签订的PPP合同对上市公司业绩的贡献会逐步提升。我们预计2016年上市公司仍会坚持布局环保PPP项目的战略,在手订单逐步释放,已签项目加速落地兑现,业绩表现值得期待。

前途光明,道路曲折——PPP推广之路任重道远

PPP被认为是稳增长政策的重要资金来源渠道之一,在我国环保和公用事业等多个领域也得到广泛应用。然而,推广应用PPP模式的实际进度远低于预期,PPP项目签约率低、落地难,落地过程中甚至出现“叫好不叫座”的问题。其中,上市公司的参与态度谨慎,仍存在或多或少的疑虑;银行响应积极,但仍处关注和调研状态,实质参与度不高;各地方政府对PPP模式的诉求也有所不同。

上市公司参与态度谨慎,顾虑“政府吃肉企业喝汤”

从PPP实施情况来看,上市公司参与态度较为谨慎,大部分PPP项目仍处于识别阶段,而已签署的项目又多为不具备约束效力的框架协议。总的来看,上市公司对参与PPP项目存在以下担忧和顾虑:

PPP项目回报率低、风险分摊不尽合理

PPP项目回报率低,未形成成熟的回报模式。PPP项目天然的公益性质,加上有的基层政府不舍得把“含金量”高、收益率高的“好”项目拿出来做PPP模式,而把一些资金来源少、回报率低的“鸡肋”项目上报做PPP,致使PPP项目收益率普遍偏低。中国人民银行崔晓芙等人研究显示,2015年1月,河南省推出的87个PPP示范项目内部报酬率在3.15–8%之间。对上市公司而言,项目公司成立后仍需融资(自有资金一般仅占20–30%),目前一般商业银行中长期信贷资金成本在7%左右,再考虑交易费用和必要的回报率,上市公司必然要求更高的投资收益率。然而,地方政府对PPP项目的预期资金成本仅为6%左右,难以吸引上市公司的参与。

环境服务价格缺乏调整机制。如,有些地方污水处理服务价格,并未因国家提高污水排放标准而相应提高,也未考虑污泥处置成本,更未涉及污水处理设施的升级改造和更新维护,而是一味地要求运营企业自行承担由此而增高的运营成本,导致企业财务困难。

风险分摊不合理。传统的交通类BOT项目中政府与企业多为垂直系,即政府授权私营企业建设和经营,社会资本仅承担建设和经营风险,其他的设计、融资等风险均有政府承担。目前PPP项目中,上市公司同时存在融资、建设、经营风险,项目结构较为脆弱。

执行层面困难多、风险大

相关主体多,交易成本大。北京地铁4号线合同显示,仅项目公司与相关主体之间就签订7个主要合同。

PPP项目资产流动性低。PPP项目投资形成实物资产后,存在较强的资产专用性。一方面,PPP项目资产流动性不强,难以转让交易;另一方面,PPP项目资产强调使用的配套性,如污水处理项目需要与市政管网对接才能投入使用。目前,PPP项目退出渠道主要是政府回购、转让给其他社会资本等,难以适应多元化的资产转化需求。

其他执行风险。包括项目公司管理经验不足、合作风险、施工工期和质量控制风险、合同变更风险等。

地方政府信用缺位

地方政府信用缺位,契约意识淡薄。上市公司对于PPP项目的担心主要在于有些地方政府部门缺乏契约意识,政策随意性和执行性风险较大。一方面,一些地方政府在制定新政策时,可能并不考虑社会资本利益,随意制定新政策或变更原政策;另一方面,为促成合作,一些地方政府在前期会对社会资本做出脱离实际的保证或难以兑现的承诺,致使在合作期内兑现缩水或完全不予兑现。此外,由于PPP项目周期长,一些地方政府换届或换领导后,“新官不买旧账”,不履行合作协议约定,会使上市公司十分被动。PPP项目的失败案例中,不少是由于政府违背承诺而导致合作方利益受损。

政府企业股权之争。股权之争一直是推广PPP模式的“拦路虎”。地方政府传统的“官老大”、“政府利益至上”的思想严重,对于PPP项目合作,不少地方政府部门甚至明确表示,企业可以入股但绝对不能控股,政府一定要保证51%的控股权,令许多上市公司望而却步。

银行响应积极,但缺乏实质参与

与地方政府力推PPP的热情形成反差的是,作为地方政府融资主要来源的商业银行对PPP项目展现出有别以往的克制。虽然商业银行对PPP响应积极,但大部分仍处于关注和调研状态,实际参与度并不高。简而言之,有稳定收入、经营现金流的好项目,地方政府不用PPP进行融资;而不好的项目,商业银行不会介入。这已成为了广大商业银行的共识。具体而言,商业银行参与PPP的困难有:

具有稳定现金流的项目少。中国人民银行崔晓芙的研究显示:某银行反映,新增PPP项目90%以上是无明晰收益且未来现金流难以覆盖的投资项目,财政补贴、购买服务方式和价格不明确,项目风险和收益难以达到授信放贷的条件。

项目存在还款风险。PPP均是公益性项目,相比一般贷款期限更长,项目期内银行面临的政策环境、市场环境都会发生变化,银行首先将面临还款风险;其次,PPP项目融资是一种“有限追索权”的贷款,如果项目出现信贷风险,商业银行只能追索到实际资产有限的SPV项目公司,有限追索权增加了商业银行授信担忧;最后,公司偿还项目贷款,除了靠项目自身的经营收入外,还需要政府通过“特许经营权、合理定价或财政补贴”等予以支持方能偿还融资。但涨价需要听证会,很多情况下政府想涨价却又因“民生问题”而不敢涨价。商业银行难以用“政府没有按约定涨价”来要求他们履行还款责任。

PPP项目筛选和评审难度大。据崔晓芙的研究,一些地方政府或项目主体为了完成 PPP项目申报任务或满足融资需求,申报的项目并不符合PPP模式要求,增加了筛选工作量。当前 PPP 模式相关政策仍处于调整规范期,项目前期准备时间长和政策变化调整影响了金融机构对 PPP 项目的评审效率。某银行反映,PPP项目前期准备需要3–6个月的时间,在此期间内PPP规范政策发生变化都会对项目前期准备工作造成影响。

项目论证难以达到商业银行的金融支持条件。首先,多数PPP项目仍处于概念消化期和项目酝酿期,绝大多数PPP项目尚未进入银行融资支持阶段,银行也难以为PPP项目联系社会资本进行推介和撮合;其次,多数PPP项目仍处于项目前期,存在融资要件不全的问题,如项目的规划、环评、可行性报告等关键材料缺失;最后,PPP项目可行性论证不够严谨,多数项目尤其是县市级项目的投资规模测算随意性大,投资回报率和回收期等投资收益论证含糊不清。

PPP项目普遍缺乏信用担保。PPP参与的主体众多,内部成分复杂,项目的差异性很大,由此导致PPP项目还未形成有效的风控模式。加上国务院43号文明确禁止地方政府为PPP项目提供隐性担保,地方政府不再以财政兜底,成为制约银行介入PPP项目的障碍。

PPP改变行业格局

产业集中度提升,带来大量并购机会

PPP资本门槛越发提高。纯正的PPP项目门槛非常高,要求企业必须具有符合条件的资质和较强的资金实力。随着项目审批不断趋紧、效果考核不断加严等,PPP项目正出现大型化、规模化、集中化的趋势。从财政部第二批PPP示范项目中环保类型项目来看,部分项目投资额超过30亿元,甚至有项目投资额达250亿元(太原市晋阳污水处理厂及配套管网一期工程)。

行业集中度提升,带来大量并购机会。环保PPP项目不断大型化的趋势,导致上市公司逐渐大型化、巨头化。未来PPP项目将以投资期长、收益低项目为主,因此,未来PPP主体将是融资能力强、有大量银行软授信、低风险偏好的企业。综合实力强劲的公司尤其是大国企将占据绝对优势。对小公司来说,抱团取暖将成为介入PPP的唯一选择,这也解释了2015年环保行业订单大型化、并购事件增多的现象。

供需关系助推行业向好,环保PPP投资价值将逐步体现

需求端:环保投资处于高位,PPP两法合一,新增需求释放

“十三五”环保投资仍处于高位。2016年3月,新华网发布《“十三五”体现中国国家战略的百大工程项目》,其中不少属于环保公用领域。预计上述投资将产生万亿以上的资金缺口,PPP模式的应用存在巨大空间。此外,《大项目规划》也明确提出了“建设海绵城市,建设地下管廊(网)”的项目投资要求。

PPP领域两法合一,法规政策逐步明了,观望态度减弱。2016年7月,由财政部主导的PPP立法和发改委坚持的特许经营法工作,已经在国务院统一协调下,全部交由国务院法制办主导。至此,PPP领域争议已久的特许经营法和PPP立法终于尘埃落定。PPP立法和特许经营法两法合一,更有利于推进PPP政策的出台,有望加速立法出台的节奏。而逐步明晰的PPP法规政策,有助于减弱市场一直以来的观望情绪,推动PPP项目投资。

洪灾带来海绵城市和地下管廊建设需求。今年中国从南到北连降大雨,至少造成79个城市出现严重的内涝,暴露出国内城市排水系统建设的缺陷,带来海绵城市和地下管廊等城市建设的迫切需求。接近两年多的政策预热,海绵城市和地下管廊建设已经进入稳步推进的状态。国家层面有关海绵城市和地下管廊建设的政策不断落地和细化,各地方政府不断摸索PPP模式在城市建设中的应用。在此背景下,靠PPP模式“借力”社会资本来填补海绵城市地下管廊建设中的资金缺口被寄予厚望,成为建设模式的首选。未来海绵城市和地下管廊建设将为PPP提供重要助推。

供给端:入库审批趋严,项目门槛不断提高

史上最严PPP申报令落地,入库项目门槛提高。2016年财政部组织开展第三批PPP示范项目申报工作,设置了相对严格的申报条件,被称为“史上最严PPP申报令”。参照前两批示范,项目若成功落地,可获得财政奖补;进入示范项目库,相关部门会对项目进行技术指导,展开后续督查。这被不少社会资本视为一个保障手段,银行机构也以此作为融资增信的条件。对于第三批示范项目的筛选,财政部给出了明确的评审标准,如本地融资平台需剥离政府性债务,并不再承担融资平台职能才能作为社会资本方参与,项目期限不得低于10年,明文禁止BT(建设—移交)、承诺固定回报、明股实债等变相融资。

长线资金“脱虚向实”,环保PPP项目受市场青睐

随着金融资产风险提升、收益率的下降,投资实业的收益率开始逐渐超过了金融资产,市场资金开始呈现“脱虚向实”的趋势。在实体经济中,PPP项目则能兼顾“高收益”和“无风险”的特征,成为值得重点关注的方向。以往PPP项目相对收益率不高、项目周期长、现金流回款慢,因而对投资者吸引力有限。而在各类金融资产收益率逐步下降的大背景下,在政策大力推动下和信用担保条件下,环保类PPP项目风险(政府担保的低风险)和收益(长期稳定收益)能达到较好的平衡,环保PPP投资价值将逐步体现。我们预计,随着相关政策的完善,社会资本对接PPP项目通道的打通,环保PPP项目将受到大量低风险偏好的资金青睐。

看好PPP市场逐渐成熟,有经验、项目优企业值得关注

我们认为,在政府加大对实体经济的投入背景下,PPP模式是环保企业未来发展的重要方向。虽然国内PPP模式真正开始发展于2015年,还存在许多不成熟的因素,包括项目回报不稳定、风险分配不均、资金投入力度不够、担保机制不健全等,使得企业参与度仍有待提高。但是,随着政府支持力度增加,以及更多企业超越项目门槛,能够在风险可控范围内享受优质PPP项目带来现金流、盈利能力方面的优势,我们认为环保PPP项目将受到更多企业、政府和社会资本的青睐。相关投资标的上,我们看好已有一定PPP运营经验并且有能力取得优质项目的上市公司,推荐聚光科技、云投生态、高能环境、碧水源,另外建议关注兴源环境、博世科。

聚光科技

公司于2015年先后与山东省章丘市、黄山市黄山区、河南省鹤壁市签订“智慧城市”框架协议,涉及投资规模共计7亿元以上,其中章丘市意向项目包括环境数据中心、污染监测平台等,黄山区意向项目包括流域治理、水质监测、水务系统等、而鹤壁市意向项目为流域治理,目前尚未落地具体项目。我们认为公司从监测端向治理端进军,项目有助于增强公司智慧环境、海绵城市及环境综合服务项目的建设和运营经验,打通公司现有各业务的价值链,是公司投资PPP项目的重要新起点。预计2016、2017年净利润分别为4.14、5.68亿元,不考虑增发摊薄折合EPS0.92、1.25元,对应估值分别为29、21倍。

云投生态

公司于2015年与云南省通海县签署“山、城、湖”区域生态(旅游)综合体项目PPP合作框架协议,总投资目标25亿元,包括项目的总体规划设计与咨询、绿化与市政工程、风景名胜运营管理等方面。2016年8月,公司中标四川省遂宁市仁里古镇PPP项目,涉及金额13.2亿元,建设内容主要是仁里古镇上下街、仁里风貌控制区市政道路和仁里入口区的海绵建设和改造。我们预计公司2016、2017年净利润分别为0.72亿元、1.21亿元,不考虑增发摊薄对应EPS0.39、0.66元;考虑增发对应EPS0.25、0.42元。

高能环境

公司2015年下半年至今共中标或签订4个PPP项目,共涉及金额55.5亿元,其中新疆维吾尔自治区和田市生活垃圾焚烧发电厂项目7.5亿元,江苏省淮安市白马湖上游九条中小河道整治及生态修复工程项目10亿元。2016年7月和8月,公司先后中标濮阳市和岳阳市的静脉产业园PPP项目,涉及园区综合垃圾处理,中标金额分别为8亿元和30亿元。公司在重点拓展的环境修复、危废、污泥三个方向均开始得到回报,迎来业绩的快速增长期。我们预计2016–2018年净利润分别为1.81、3.04和4.58亿元,折合EPS0.55、0.92和1.38元。

碧水源

目前公司承接的PPP项目以水务领域为主,包括水库、污水处理、再生水回用、景观及配套管网工程建设等。公司2015年签署7项PPP落地合同,涉及金额78.3亿元。2016年年初至今,公司签署2项PPP落地合同,涉及金额28.1亿元。作为国内膜处理行业龙头,公司在超/微滤及DF膜制造技术、MBR+DF联合新水源工艺技术等以膜技术为核心的技术领域取得突破,推动污水处理整体解决方案和市政水务工程业务的发展。我们预计2016–2018年净利润分别为20.75、28.82和39.41亿元,折合EPS分别为0.66、0.92和1.26元。

兴源环境

2015年签署8项PPP落地合同,合同金额109.1亿元,主要以供排水、水处理、污泥处置、流域治理及相关设施及管网的建设运营为主。今年8月,全资子公司中艺生态环境参与的联合体中标了浙江省温州市洞头区本岛海洋生态廊道整治修复工程PPP项目,总投资预计8亿元,建设期3年,包括道路工程及绿化提升、村落环境、节点打造、矿山边坡治理共26个子项目。我们建议关注公司后续订单向综合生态建设和环境保护类转型。

博世科

公司在2015年签署江苏省泗洪县东南片区域供水工程PPP项目,总金额3.07亿元。2016年年初至今,公司共签署3项PPP项目合同,涉及金额6.97亿元,涉及供排水、污水处理、垃圾收集等领域。建议关注公司后续PPP订单的释放。


编辑:张伟

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