中国水网编者按：关于外资“溢价”并购水务资产一直以来都是各界共同关注的话题，媒体的推波助澜更是使得“溢价”风波越刮越高。事实上，我们以客观而冷静的角度来看“溢价”问题，相信所能看到的不只是“溢价”的威胁论，中国水务企业更多的是要去思考学习外资企业的种种优势。下文转载投资者报的一篇文章，原题目“中国水务冰火两重天威立雅水道高回报”，以供大家参考。

      中国水务市场，正上演冰火两重天。据国家统计局资料，外商在中国的投资领域中，水务市场以24.48%的利润率高于榜首（2003年发布的针对上世纪九十年代的数据早已失去真实性，中国水网注），超过炙手可热的IT业、金融业。而国内水务公司却微利经营，为生存而挣扎。“国内水务公司净资产收益率能达到10%就很不错了。”西南证券分析师宋少波说。

而在中国水务市场角逐的中外企业中，利润率最高、规模最大的水务公司就是威立雅。威立雅是中国最大的外资水务公司，同时也是全球首屈一指的水务巨头，业务分布于100多个国家。与威立雅相比，宋少波说，“国内水务龙头首创股份收益率很低，2008年收益率1.47%，预计全年不超过3%。”而威立雅在中国水务市场的收益率，据威立雅高层人士此前公开表示有12%到18%的回报率。（注：据中国水网所得信息，威立雅水务的投资回报率并没达到这个高度）

这不禁让人产生疑问，中外资水务企业的利润相差为何如此悬殊？中国水务市场最为风光的威立雅凭借什么将所有的中外资竞争对手抛于身后？在独领风骚的背后有什么独特的水务经营管理理念和商业模式？

高溢价之谜

2007年可谓威立雅的并购年。2007年1月，威立雅竞标兰州水务集团49%的股权，在3家中外资水务公司的角逐中，首创股份报价2.8亿元，中法水务报价4.5亿元，威立雅以远远高于首创股份6倍的投标价17.1亿元中标，净资产溢价达到280%。3月，在争夺海口水务集团49%的股权转让中，威立雅以9.5亿元的悬殊报价胜出，竞标各方的报价是首创股份4.1亿元、中法水务4.4亿元、香港中华煤气5.6亿元。

威立雅的高溢价收购备受同行一连串质疑：如此高的溢价能通过正常渠道获得回报吗？是否隐藏着其他目的？并进一步提出一个可能的疑虑：谁为最终的高溢价买单？

事实上，威立雅高溢价收购中国城市水务公司的股权早在上世纪末就已展开，有的是双方高溢价收购协议。威立雅1997年登陆的天津凌庄水厂，签下20年特许经营合同，现在威立雅在天津的水务服务范围扩张至天津海河以北地区，包括正在迅速崛起的滨海新区。

2002年威立雅斥资20亿元以净资产3倍溢价收购上海浦东自来水公司50%的股权。去年威立雅水务全球首席执行官安东尼?弗莱罗在接受中国记者采访时，以当年浦东自来水厂的例子来说，“5年前浦东人口不到200万，现在已经超过300万，而这个项目的服务合同期是50年，我们的战略证明，对项目的高溢价报价符合我们对一个地区长期经济形势的总量评估和预测。”

“威立雅看重的是中国城镇化的发展趋势，它看到的是5年、10年以后的长远收益，而不是眼前的利益。这可能是其他竞标各方落败的原因。”上海信诚律师事务所刘军厂律师对《投资者报》记者说。

不过，在宋少波看来，“威立雅高溢价收购中国城市水务公司股权，其中一块比较高的收益来自于以较高的价格采购威立雅在国外关联公司的技术和设备，这是它利润比较高、可以高溢价的一个原因。”

吃透每滴水

威立雅高溢价收购兰州水务集团的独到商业视角给中国水务公司上了生动一课。

投标前，威立雅对兰州水务状况进行了为期一个月的详细调查，同时威立雅还是甘肃省水务改革顾问，这使得威立雅对兰州及甘肃的水务状况了如指掌。威立雅找到了水中的黄金，也就有了溢价的依据。据相关报道：兰州管网遗漏严重，个别地区甚至高达50%，而且工业用水和居民用水不分，相当数量的破产企业职工住房没有装水表，因此水费无法收缴，未来兰州供水集团的经营改善空间非常大。

清华大学环境系水业政策研究中心主任傅涛认为，威立雅是有150多年专业服务的水务公司，全球近千个自来水项目，它知道水的链条里哪里赚钱、哪里最赚钱。“水务行业学问大了，需要经验，需要技术，需要管理。同样是自来水公司，管理好的自来水公司供应到居民家里漏损率小于10%，而差的公司供应去的水到居民家里只剩下60%，差别大了。”威立雅吃透了水务市场每一滴水。

转嫁投资成本

威立雅一位高层这样评价自己的公司，“威立雅做项目一般只投资‘软件’，不投资‘硬件’，我们的核心竞争力是水项目的运营与管理。”而首创股份总经理潘文堂曾经在职工大会上发表新年演讲时说，“首创股份自身没有一个人从事过水务，更不要说管理过水厂，前期公司甚至连做水务的人都招聘不来。首创股份的优势在于资本运作。”

看起来双方优势互补。2003年5月威立雅与首创成立合资公司，威立雅放弃投资公司控股权，却牢牢掌握着利润丰厚的运营管理公司控股权。当年的12月22日，威立雅联手双方的合资公司收购深圳水务公司，首创凭借国企信用获得银行20亿元贷款，承担融资的财务成本。类似这样首创以投资资金、威立雅以运营管理各自为主要合作形式共同开发的还有宝鸡、渭南等水务项目。结果是威立雅在中国赚得盆满钵满，而首创2007年每股收益0.23元，2008年上半年每股收益仅3分钱。宋少波分析，“首创在水务领域的有效产出不足以支撑公司的扩张，公司每年要向银行借入大量资金，增加了公司的财务成本。”

威立雅在中国并购的城市水务项目，往往要找一个资本优势的财务投资者合作，成功地将投资成本转嫁给了首创股份、嘉里建设、平安信托、中信泰富等，由合作方收取利润有限、成本较高的投资收益，而威立雅收取垄断经营、封闭管理的水务运营高收益。

中银国际首席经济学家曹远征分析，威立雅在水务行业里的精细化管理使其成为行业的领跑者。比如，管网什么时候投资？水管多粗多细？供水方案怎么设计？尽管是很小的细节，但对投资回报都会产生较大影响。而中国自来水公司原来都是国有垄断经营，修几条管道，保证正常供水排水即可，没有精细化管理和竞争的压力。威立雅与中国水务公司的关系，就像老师与学生一样。只不过威立雅没有手把手地教学生，而学生只有在一次次交足了学费才能从老师身上一点一点地学到专业管理知识和经验。

学费很贵，交足了吗？“我看还没有完全交够。毕竟中国的水务企业经验太少，而这个市场又是垄断经营，知识不开放。”中国水务投资公司的一位高管说。

(新闻来源 中国水网/投资者报缪舢)