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迎接龙头与资本深度融合时代(中)

时间:2015-06-25 17:04

作者:王海旭

质量导向+模式创新引领国内市场集中度提升

中国或拥有全世界最具潜力环保需求

拥有全球近1/5人口的中国自改革开放以来实现经济持续快速发展,目前已处于全球第二大经济体(2014年GDP突破10万亿美元)。然而,作为“世界工厂”使得中国目前聚集了全球相当比重的工业产品产量(例如近50%的粗钢、56%的水泥、超过60%的电解铝、超过60%的电池、制革规模全球之首等),这也决定了中国或将拥有全世界最具潜力的从污染治理到循环再生的各种环保需求,以支撑未来经济社会可持续发展,而目前中国城市化率水平(2014年约54%)与国际发达经济体相比依然拥有较大提升空间。


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三大行动计划引领环境质量改善

展望未来我国环境保护总体思路,在继续完善自“十一五”以来实施的主要污染物排放总量控制基础上(“十三五”或针对重点行业/区域新增工业烟粉尘、总氮、总磷及挥发性有机物),将更加强调以“质量改善”为核心。到2020年,主要污染物排放总量显著减少,空气和水环境质量总体改善,土壤环境恶化趋势得到遏制,生态系统稳定性增强;到2030年,全国城市环境空气质量基本达标,水环境质量达到功能区标准,土壤环境质量得到好转,生态环境质量全面改善。

回顾2013年9月出台的“气十条”,这也是我国开始强调环境质量管理的重要起点,其中明确要求到2017年全国地级及以上城市PM10浓度比2012年下降10%以上,京津冀、长三角、珠三角等区域PM2.5浓度分别下降25%、20%、15%左右,而PM10/PM2.5浓度便是关乎民众直观感受、表征环境质量的考核指标(而不仅仅是某项污染物减排)。再看2015年4月出台的“水十条”,其目标直指七大重点流域水质优良比例、地级及以上城市建成区黑臭水体比例、地级及以上城市集中式饮用水水源水质比例以及全国地下水质量极差比例等表征水质环境质量改善的指标。

在此背景下,可以预见政府/企业客户将改变传统“验收导向”思维方式而更加倾向于选择具备技术资金优势、能够真正解决问题的优势企业。大气方面,我们已经看到进一步提标改造乃至超低排放等一系列趋势不断兴起。水方面,有望逐步改变环保行业长期存在的“重建设、轻运营”的局面,建立起面向环境效果服务模式转变;对于技术见长的企业而言,有望在市场竞争中占据更具优势的位置。

推广PPP+投融资创新助力资金来源

PPP契合改善环境质量趋势

为解决新型城镇化资金需求、应对当前地方政府债务等问题,我国政府自2014年下半年开始在市政基础设施建设领域大力推广政府与社会资本合作模式(PPP),其中《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发43号)、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发60号)、《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》(财金76号)等为重要纲领性文件,此后财政部和发改委又分别出台了相关指导意见(财金113号/发改投资2724号)。随着财政部于2014年11月公布第一批30个示范项目(总投资1,800亿元),我国PPP大潮正式开启,到目前为止全国各地推出的PPP项目或已超过2万亿元。

如果结合到我国环保领域面向质量改善的升级转型,我们便会发现在水污染防治领域大力推广运用PPP模式,对提高环境公共产品与服务供给质量、提升水污染防治能力与效率的重要意义。基于污染物总量减排的点源污染治理模式已经难以再适用,以环境效果改善为导向的系统性水污染治理还将包括存量资产转让、提标改造及新建、配套设施建设、河道整治、上下游清淤、面源治理及长期运营管理等多方面工程,这也正与以政府采购服务为核心的PPP整体解决方案模式较为吻合,并对环保企业技术、资金、管理及资源整合能力提出了更高要求,从而有望推动平台型大规模环境综合服务企业诞生。

多角度模式创新逐步推进

从国内趋势来看,财政部、环保部于2015年4月正式发布《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》。基于“存量为主”(以费价机制透明合理、现金流支撑能力相对较强的存量项目为主;经充分论证的新建项目可采取PPP模式)、“因地制宜”(采取差异化的合作模式与推进策略,分类、分批推进)、“突出重点”(率先推进纳入国家重点支持江河湖泊动态名录或水污染防治专项资金等相关资金支持的地区)三条基本原则,未来将鼓励对项目有效整合,打包实施PPP模式,提升整体收益能力,扩展外部效益。而在资金&融资支持方面,水污染防治PPP项目有关财政资金纳入中期财政规划管理,而逐步从“补建设”向“补运营”、“前补助”向“后奖励”转变亦有望保证项目最终治理效果。未来政策性、开发性金融机构可以给予特许经营项目差异化信贷支持,对符合条件的项目,贷款期限最长可达30年,从而与PPP项目构成良好匹配。

具体来看,质量考核导向下水污染治理外延或显著拓宽,将涵盖饮用水水源地环境综合整治、河流环境生态修复与综合整治、地下水环境修复、污染场地修复、城市黑臭水体治理、重点河口海湾环境综合整治、入海排污口清理整治、畜禽养殖污染防治、农业面源污染治理、农村环境综合整治、工业园区污染集中治理、城镇污水处理及管网建设、环境监测与突发环境事件应急处置等多个领域。因此,未来项目合理规划、资源有效整合带来的模式创新空间有望打开。特别是对于缺乏明确收付费机制部分,或可以匹配周边土地开发、供水、林下经济、生态农业、生态渔业、生态旅游等收益创造能力较强的配套项目资源,实现组合开发,创新捆绑经营模式,形成有效现金流模式,以引导社会资本加大相关投入。此外,未来还将鼓励特许经营项目采用成立私募基金,引入战略投资者,发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。

市场资源向“平台”/“接口”集中

“平台”——承接客户需求,对接产业资源

综上所述,在未来环保趋势愈发转向环境质量真正改善的背景下,政府/企业客户将更加倾向于选择少数有能力提供整体解决方案的平台型公司,并根据实际环境效果为基础建立收付费机制,其“需求出口”将会越来越集中(此前环保市场分散的重要原因便在于标准要求不高、监管执法不严以及重“量”不重“质”与“验收导向”的考核方式),需要能真正诊断问题、解决问题的“一站式”服务,而并非数个单一环保项目的简单累加。因此,这对环保公司技术研发、资金支撑、资源整合(通过并购/合作等方式)、模式创新等方面的能力要求将显著提高;与此同时,订单/市场等也将变得愈发集中,“平台”的价值有望不断凸显,加速整合行业资源,而这也正是国际环保巨头不断发展壮大的必经之路。

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“接口”——社会资本进入环保的纽带

除了产业内的“平台”趋势外,我们认为在大力推广PPP/第三方治理等模式创新基础上具备足够竞争力环保上市公司的“接口”价值也将逐步显现(连接环保需求与外部资金)。具体来看,未来的环保市场一方面拥有来自市政及工业领域的大量需求(高标准、严执法背景下其对技术、资金、服务能力等亦提出了比以往更高的要求),另一方面我们也将面临合理回报预期下的大量社会资本涌入。因此,优质环保上市公司很有可能通过某种形式的资本纽带(例如增发、基金等模式)成为连接环保需求与外部资金的重要“接口”,因为市政/工业客户需要真正过硬的技术解决环境问题而不仅仅是资金,社会资本也只有通过与上市公司紧密合作才能更加确保获取项目的质量及持续稳定回报(而不是自身直接去投资运营环保项目)。由此可见,以资金为代表的各类资源向具备足够竞争力的优质上市公司集中或是必然趋势,其结果便是这些公司订单/业绩弹性显著增加(或存在较大超预期可能性)、盈利模式不断丰富以及最终大幅提升竞争优势,从而进一步拉开与其他企业差距。

2015年以来,上市公司PPP订单陆续落地,其中以万邦达、碧水源等公司较为典型,分别签署安徽芜湖(近30亿元)/内蒙古乌兰察布(56亿元)、新疆沙湾县(15亿元)/贵州水投等较大金额合作框架协议,治理范围在传统水厂基础上明显拓宽,这也表明PPP模式下订单/市场向优势公司集中较为明确,预计这一趋势在未来仍将进一步强化。

而为解决PPP项目投入资金来源问题,银行贷款之外的多种模式正在得到不断尝试,而投融资模式创新能力也将成为未来企业之间竞争力差异的关键所在:

碧水源于2011年出资6亿元与云南省水务产业投资有限公司合资成立云南水务,2013年5月将其持有的云南水务4.9%股权出售给云南水务公司29名员工进一步强化内部激励,并陆续引入战略投资者;2014年7月,云南水务获批整体改制为股份有限公司(总股本78,788万元),即将登陆香港资本市场,成为当地水污染治理及水务运营领域可持续发展的融资平台。

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万邦达与乌兰察布市成立“万邦达乌兰察布发展基金(有限合伙)”,拟定规模为15.05亿元(一期投资额5.05亿元),其中万邦达4.8亿元、乌兰察布市财政引导资金2,000万元、江苏万邦达500万元,剩余通过外部募集获得,未来投向乌兰察布市基础设施建设,基金预计年化投资回报率为8%~15%。

天壕节能公告与控股股东共同出资1亿元成立“天壕普惠”,其主营业务是开展互联网金融信息服务,意在通过P2P网贷模式搭建用户投资与融资的双向通道,解决节能环保PPP类项目融资问题,并结合公司多年来在EMC项目风险识别、资源开发方面的优势,以期帮助产业中的企业打破资金掣肘,实现快速发展。

并购整合加速市场集中度提升

近年来,环保行业并购整合趋势逐渐兴起,优势公司借助资本市场力量不断实现市场份额提升(横向并购)、业务布局完善(相关并购)及国内外资源整合,从而进一步确立领先地位,其中东江环保、桑德环境等公司表现较为活跃,预计未来这一态势将持续演绎。与国际经验类似,这也是我国环保产业总体由分散走向集中的必经之路。

42014年以来环保上市公司并购案例

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混合所有制释放活力促共赢

最后,未来“混合所有制”趋势值得重点关注。“混合所有制”是一种双方/多方之间的共同战略选择,其核心目的在于资源、优势、机制互补基础上的互利共赢。正如十八届三中全会《决定》所提出的,既“鼓励非公有制企业参与国有企业改革”,又“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”,这表明混合所有制其实是双向的,前者有利于国有资本提升效率、提高竞争力,而后者对于进一步打破社会/民营资本发展的“天花板”具有重要意义。近年来,这种模式在市政环保领域的优越性已经逐步体现出来,在提供更高品质公共服务的同时也对企业发展(特别是非公有资本)产生了重要推动作用(因为历史原因造成国有资本在占据社会资源方面拥有先天优势)。展望未来,我们认为通过交叉持股形成资本纽带以及互惠合作或将愈加普遍,近期清华控股拟成为桑德环境实际控制人便是典型案例,预计这一趋势在其他民营环保上市公司身上也将得到不同程度体现(此前万邦达公告实际控制人减持原因之一为持股比例过高不利于重要战略投资者引入、维尔利年报亦表示拟采用非公开发行引入战略投资者),这也从另一角度表明上市公司“平台”/“接口”价值有望不断显现。

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